Fed: tagli dei tassi, la riunione del FOMC a settembre potrebbe essere cruciale

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Dati più deboli sul fronte dell’ISM e dei JOLTS sui nuovi posti di lavoro negli Stati Uniti hanno contribuito a far scendere i rendimenti dei Treasury nell’ultima settimana. Con le obbligazioni a più lunga scadenza che stanno guidando il rally, i rendimenti statunitensi hanno invertito i movimenti del mercato nella seconda metà di maggio. Di conseguenza, i future scontano ora una probabilità del 75% di un taglio della Fed entro settembre.

Alcune evidenze aneddotiche sembrano suggerire un indebolimento dell’attività economica, guidata dai consumatori, e alla luce di ciò la previsione della Fed di Atlanta sulla crescita del secondo trimestre è scesa da circa il 3,5% all’1,8% nelle ultime due settimane. Tuttavia, altri indicatori rimangono ottimisti. Il rapporto sul mercato del lavoro, che verrà pubblicato oggi, dovrebbe mostrare che le buste paga stanno crescendo a un ritmo sostenuto. Nel frattempo, i dati ISM sui servizi sono stati robusti e l’S&P si è attestato su livelli record, grazie alla continua scalata del titolo Nvidia.

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Inoltre, qualsiasi percorso di riduzione dei tassi dipenderà dall’inflazione. Nonostante il miglioramento dell’indice dei prezzi al consumo, qualsiasi politica di allentamento dipenderà da una nuova tendenza al ribasso dei prezzi nei prossimi mesi e sembra prematuro dare per scontato questo risultato. Da questo punto di vista, qualsiasi ulteriore rally dei tassi dovrà essere subordinato a dati positivi sull’IPC di maggio, in arrivo alla metà della prossima settimana.

Di conseguenza, se i rendimenti dovessero scendere ulteriormente prima di questo evento, potrebbe accadere che l’equilibrio dei rischi favorisca la riduzione dell’esposizione complessiva alla duration. Detto questo, continuiamo a ritenere che i Treasury a 2 anni siano vicini al fair value in un intervallo compreso tra il 4,75% e il 5,0%, in assenza di ulteriori informazioni.

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Nell’Eurozona, Lagarde ha annunciato una riduzione dei tassi di interesse di 25 pb, portando il tasso di deposito al 3,75%. Si è trattato della prima riduzione dei tassi di interesse dal 2019 e c’è la possibilità che i tassi scendano ulteriormente nella seconda metà dell’anno. Tuttavia, l’entusiasmo della Bce nel tagliare i tassi dipenderà dai dati in arrivo, oltre ad essere influenzato dalle azioni intraprese dalla Fed oltreoceano.

Anche la direzione della politica fiscale potrebbe pesare sulle decisioni della Bce. A questo proposito, entro la riunione di settembre, dovrebbe essere più evidente la direzione di marcia del nuovo Parlamento europeo. Per il momento, i Bund sono vicini ai livelli di fair value e non abbiamo una forte convinzione sugli asset a reddito fisso dell’Eurozona.

Rimaniamo scettici sulla possibilità che il Regno Unito seguirà l’esempio dell’Eurozona e taglierà presto i tassi. Mancano ancora un paio di settimane alla prossima riunione della Banca d’Inghilterra, prima della quale verrà pubblicato l’IPC di maggio. Tuttavia, continuiamo a ritenere che la traiettoria dell’inflazione nel Regno Unito sia più problematica che altrove.

In questo contesto, ci aspettiamo che il tetto dei prezzi energetici OFGEM di ottobre registri una variazione del -4% su base annua, rispetto alle stime vicine al -20% attualmente incorporate nelle riflessioni della Banca d’Inghilterra. Sebbene i prezzi del petrolio si siano moderati negli ultimi tempi, continuiamo a prevedere un aumento dell’inflazione nel Regno Unito durante l’estate e nella seconda metà dell’anno.

Nel frattempo, l’ingresso di Nigel Farage alla guida del partito Reform UK ha aggiunto interesse a un’elezione generale che è sempre sembrata una sorta di processione di incoronazione per i laburisti, sotto la guida di Keir Starmer.

Se Reform UK prenderà slancio, non è inverosimile pensare che possa eguagliare o superare i conservatori nei sondaggi, riflettendo il disincanto di fondo nei confronti dell’establishment della classe politica. Se ciò dovesse accadere, l’implosione del partito conservatore potrebbe facilmente accelerare, dato che il partito si rivolterebbe contro se stesso, anche prima delle elezioni. In questo scenario, l’idea di una ricostruzione del panorama politico dopo le elezioni diventa più probabile.

In tal caso, si potrebbe pensare che Farage sarebbe in grado di assumere il ruolo di leader del partito conservatore, dato che a Westminster potrebbero rimanere pochi altri candidati credibili.

La riunione della Banca del Giappone della prossima settimana sarà tenuta sotto stretta osservazione. Nelle ultime settimane sono aumentate le voci secondo cui Ueda annuncerà una riduzione sostanziale degli acquisti di obbligazioni, per contribuire a frenare la pressione sullo yen. Tuttavia, i commenti più dovish degli ultimi giorni hanno messo in dubbio questa ipotesi.

Continuiamo a pensare che sia sbagliato che la BoJ ampli attivamente il proprio bilancio nell’ambito del QE, in un momento in cui altre banche centrali stanno andando nella direzione opposta. Tuttavia, la BoJ spera che l’economia statunitense si raffreddi e che i tassi scendano, riducendo così la pressione sulla BoJ affinché si affretti ad adottare misure politiche. Tuttavia, i dati nazionali continuano a indicare una crescente pressione inflazionistica e uno spostamento verso l’alto delle aspettative sull’inflazione.

L’abbassamento dei rendimenti statunitensi nella scorsa settimana ha contribuito a togliere un po’ di pressione allo yen, ma se questo trend dovesse invertirsi, la valuta giapponese sarebbe vulnerabile se Ueda suonasse troppo dovish la prossima settimana. Se la BoJ dovesse interrompere l’acquisto di titoli decennali, pensiamo che i rendimenti dovrebbero assestarsi leggermente al di sopra dell’1,25%, se si confronta la valutazione dei titoli trentennali a più lunga scadenza, che nell’ultima settimana hanno raggiunto il 2,25%.

La scorsa settimana i mercati emergenti hanno registrato una certa volatilità, con i risultati delle elezioni in Sudafrica e Messico che hanno riservato delle sorprese. Il risultato dell’ANC in Sudafrica è stato molto peggiore di quanto ci si aspettasse, e questo ha portato a una negoziazione su una potenziale coalizione. Un’alleanza con il partito DA sarebbe considerata favorevole dagli investitori, mentre un’alleanza alternativa con il più radicale EFF rappresenterebbe un risultato molto negativo.

Mentre l’ANC è alle prese con le sue scelte interne, sono in gioco diverse considerazioni contrastanti e le prospettive sono ancora incerte. In definitiva, continuiamo a sperare in un risultato costruttivo. Con rendimenti a lungo termine dell’11,5% e un’inflazione del 4%, vediamo molto valore nei Gilt sudafricani, se ciò dovesse accadere. Tuttavia, nel breve termine, siamo felici di detenere queste obbligazioni e di coprire parte del rischio con una posizione corta sul rand, in attesa di maggiore chiarezza.

Nel frattempo, il margine di vittoria di Claudia Sheinbaum in Messico apre le porte a un programma di ridistribuzione più espansivo dal punto di vista fiscale. Sebbene la vittoria di Sheinbaum fosse ampiamente prevista, il fatto che il partito Morena abbia raggiunto la maggioranza necessaria per apportare modifiche costituzionali ha colto di sorpresa gli investitori. Di conseguenza, il peso è sceso del 4% all’inizio della settimana, per poi recuperare un po’ grazie alle rassicurazioni che qualsiasi modifica apportata avrebbe mitigato l’impatto sul deficit o sul quadro macro più ampio del Messico.

Altrove, le elezioni in India hanno visto il partito di Modi aggiudicarsi il maggior numero di seggi, anche se ha dovuto fare affidamento sui partiti minori della coalizione per ottenere la maggioranza in Parlamento.

La scorsa settimana ci ha ricordato come la politica e le politiche possano muovere i mercati e come i risultati politici possano talvolta essere relativamente difficili da modellare con molta precisione prima dell’evento, nonostante i miglioramenti nelle metodologie dei sondaggi.

Per contro, i mercati del credito rimangono relativamente tranquilli, con spread relativamente stabili. Le nuove emissioni continuano a registrare una forte domanda, anche se i syndicate team sono certi di poter spremere qualsiasi premio dai prezzi offerti. Detto questo, l’impulso al restringimento degli spread sembra aver perso slancio, mentre le valutazioni si stanno scontrando con un piccolo muro. Anche i titoli finanziari hanno registrato una settimana di prese di profitto, dopo una recente serie di forti performance relative.

Guardando al futuro

I sondaggi elettorali negli Stati Uniti rimangono relativamente vicini a livello nazionale, anche se negli Stati in bilico il favorito sembra essere Trump, a meno di sei mesi dal giorno delle elezioni.

Nel frattempo, un articolo del Wall Street Journal che metteva in dubbio le capacità cognitive di Biden ha continuato a minare la posizione del presidente, con gli elettori che si interrogano sulla sua capacità di portare a termine un mandato di quattro anni. La senatrice Shelley Moore Capito è sembrata cogliere lo stato d’animo, osservando che un paio di anni fa aveva trovato Biden “acuto come una puntina”. Quando le è stato chiesto se questa caratterizzazione fosse ancora valida, ha osservato che la cosa è opinabile. Altri sono stati molto meno rispettosi ed educati nei loro commenti. Inoltre, è difficile capire cosa il Presidente possa fare per far cambiare questa valutazione generale, dato che non è destinato a ringiovanire.

Con i rapporti sull’IPC, i payroll e il FOMC in arrivo nei prossimi giorni, la prossima settimana si preannuncia interessante per i mercati finanziari. Abbiamo ritenuto che l’azione dei prezzi sarebbe stata limitata ancora per un po’ di tempo, fino a quando non sarà più evidente se l’inflazione sta nuovamente scendendo e se di conseguenza vedremo dei tagli dei tassi d’interesse, o se l’attuale livello di restrizione monetaria potrebbe dover essere mantenuto per tutta la seconda metà dell’anno.

Ci sembra improbabile che il FOMC deciderà di muovere i tassi di interesse dopo settembre, prima delle elezioni di novembre. Ciò significa che l’esito del FOMC di settembre potrebbe essere cruciale e i dati dei prossimi due mesi dovrebbero contribuire a determinarlo.

Mantenere una mentalità aperta ed essere pronti a prendere posizione se i mercati dovessero superare sé stessi, in entrambe le direzioni, ci sembra la strada giusta da seguire da qui in avanti. Nonostante l’aumento dei rendimenti dei Treasury nell’anno in corso, la ripresa dei mercati azionari e del credito fa sì che gli indici delle condizioni finanziarie si collochino a livelli leggermente più favorevoli rispetto al livello medio che ha prevalso, sulla base degli ultimi 10 o 20 anni di dati.

In questo contesto, se l’azionario e il credito continueranno a registrare buoni risultati durante l’estate, ciò continuerà a mitigare la necessità di un intervento della Fed.

Naturalmente, una parte consistente del rialzo dell’azionario è esclusivamente funzione dei movimenti del prezzo di Nvidia stessa. Sembra che il boom dell’intelligenza artificiale sia in pieno svolgimento e, dato che i centri dati continuano ad aumentare la capacità, è ipotizzabile che i modelli consumino la totalità delle informazioni disponibili su Internet entro la fine del prossimo anno.

A quel punto, il desiderio di aggiungere capacità potrebbe rallentare, ma fino ad allora sembra difficile stare fermi di fronte a un treno in corsa. Inoltre, con i robot che ora investono, ci si chiede come l’intelligenza artificiale sia programmata per continuare a voler acquistare azioni in proprio. Sicuramente ci saranno molte conseguenze indesiderate di questo sviluppo, che a tempo debito avranno un impatto su tutte le nostre vite. In effetti, con gli elettori statunitensi che devono scegliere tra un Biden sempre più fragile e un Trump condannato, forse un robot alla Casa Bianca non sarebbe male….