Le azioni di Berlino contro UniCredit affossano il piano Draghi
Sulla scia del taglio dei tassi della Federal Reserve della scorsa settimana, la curva dei rendimenti statunitensi ha continuato a irripidirsi, con i rendimenti a breve scadenza in calo, mentre i rendimenti a più lunga scadenza si sono mossi nella direzione opposta. Riteniamo che si tratti di uno sviluppo razionale nel contesto di una banca centrale che si mostra interventista e che ai nostri occhi cerca di dare priorità alla crescita rispetto all’inflazione. E riteniamo che questa tendenza debba continuare.
Nel frattempo, mentre ci dirigiamo verso i dati chiave sull’occupazione negli Stati Uniti della prossima settimana, ci chiediamo che tipo di dati dovremmo vedere, al fine di orientare i mercati verso l’aspettativa di nessun taglio, o di un taglio di 25pb o 50pb alla prossima riunione della Fed di novembre. Se dovessimo registrare un risultato superiore a 200mila posti di lavoro aggiunti e un calo del tasso di disoccupazione, questo potrebbe suggerire al FOMC di rimanere attendista.
Allo stesso modo, un tasso di disoccupazione più elevato con un aumento mensile dei posti di lavoro inferiore a 50mila posti di lavoro potrebbe suggerire che una mossa di 50 punti base potrebbe essere di nuovo sul tavolo. Detto questo, continuiamo a ritenere che la traiettoria economica nel breve termine appaia relativamente sana e riteniamo che le preoccupazioni relative a un’eventuale debolezza del mercato del lavoro possano attualmente essere sopravvalutate, come evidenziato dai dati settimanali sulle richieste di indennità di disoccupazione.
Con le elezioni americane che sembrano ancora 50/50, un senso di incertezza politica sta attualmente aggravando lo sfondo di una certa incertezza economica. Con il dollaro vicino ai minimi di due anni su base ponderata per gli scambi, potrebbe sembrare che il mercato valutario si sia leggermente indirizzato verso una probabile vittoria di Harris, mentre il mercato azionario rimane più fiducioso in una vittoria di Trump.
Ci colpisce il fatto che questa corsa possa chiudersi all’ultimo voto e possa essere decisa più dai tassi di affluenza alle urne che dagli elettori marginali che cambiano alleanza in questo momento. Da questo punto di vista, si potrebbe dire che gli Stati Uniti sembrano una democrazia politicamente stabile, in quanto la stragrande maggioranza degli elettori che hanno votato repubblicano o democratico nel 2016 e nel 2020 probabilmente ripeterà questo schema in queste elezioni. Un quadro molto diverso rispetto alla situazione in Europa, dove i modelli di voto hanno visto un’ampia percentuale di elettori cambiare schieramento.
In Medio Oriente, gli eventi hanno preso una escalation preoccupante, con Israele che cerca di schiacciare Hezbollah e la sua capacità di lanciare missili verso il suo nemico meridionale. Gli incontri con analisti e policymaker ci hanno suggerito che Netanyahu potrebbe aver calcolato di avere una sorta di mano libera per spingere il conflitto, al di là delle elezioni americane.
Nel frattempo, l’amministrazione Biden sarà molto diffidente nei confronti di qualsiasi censura di Israele prima del voto di novembre, nel caso in cui ciò le costasse un voto alle urne. Invece, se ci fossero ritorsioni più ampie da parte di Hezbollah o dell’Iran, e ciò dovesse trascinare gli Stati Uniti in un conflitto, allora questo potrebbe avvantaggiare Trump come sostenitore israeliano più ardente, rispetto a Harris. Un conflitto più ampio potrebbe rappresentare un rischio al rialzo per i prezzi del petrolio, anche se, in generale, ci sembra probabile che i problemi in Medio Oriente continueranno a essere contenuti.
In Francia, i travagli del governo continuano ad aumentare, con l’indice di gradimento di Macron che scende a nuovi minimi. Il ministro della Nuova Economia, Antoine Armand, ha annunciato che escluderà il partito RN di Le Pen dalle consultazioni per formare il prossimo bilancio. Eppure, con il primo ministro Barnier che si affida al sostegno di RN per evitare un voto di sfiducia, ci colpisce che i giorni dell’attuale amministrazione sembrino già essere contati. In effetti, ci si chiede se durerà molto più a lungo della britannica Liz Truss, o della famosa “lattuga”, che le è sopravvissuta.
Inoltre, con la Francia che registra un disavanzo di bilancio superiore al 5% del Pil ed è soggetta a procedure per disavanzo eccessivo da parte dell’UE, è necessario applicare una moderazione fiscale o affrontare la censura di Bruxelles. Tuttavia, è difficile pensare che Parigi sia in grado di raggiungere questo obiettivo nei prossimi mesi, sullo sfondo di un governo disfunzionale.
È probabile che la pressione sullo stesso Macron continui a crescere. Mentre riflettiamo su questo, la decisione di Macron di indire le elezioni parlamentari la scorsa estate ci ricorda la storica gaffe di David Cameron nell’annunciare il referendum sulla Brexit nel 2016.
Al momento, sembra difficile tracciare un percorso costruttivo in Francia, e potrebbe essere necessario che una crisi si crei e giunga al culmine, prima che si possa raggiungere un accordo. In questo contesto, ci aspettiamo ulteriori pressioni sugli spread OAT, anche se qualsiasi movimento dovrebbe essere limitato al di sotto di 100pb rispetto ai Bund, a condizione che Macron non annunci le proprie dimissioni in un impeto di rabbia, nei prossimi mesi.
Le indagini PMI europee di settembre sono state relativamente negative, a causa della debolezza dei dati francesi e tedeschi. Le economie dell’Europa meridionale stanno registrando risultati molto migliori, anche se sembra probabile che ciò garantisca una crescita nell’UE nel suo complesso vicina all’1% nei prossimi trimestri.
Di conseguenza, la Bce è sotto pressione per un maggiore allentamento monetario, dopo aver minimizzato le prospettive di un taglio a ottobre nella sua recente riunione di politica monetaria. Il mese prossimo, una posizione più accomodante da parte di Lagarde ci sembra ora più probabile con la Fed che ha effettuato una mossa più ampia, l’euro che testa 1,12 dollari e pochi movimenti verso una maggiore spinta fiscale nell’UE.
In Europa, è degno di nota il fatto che il governo tedesco sembri inveire contro l’acquisizione della Commerzbank in difficoltà da parte dell’italiana Unicredit. Anche se non vorremmo scommettere contro Orcel, l’accoglienza pubblica da parte dei politici a Berlino non è stata costruttiva fino a questo punto. Per molti aspetti, questa agenda nazionalistica è deludente ed è esattamente ciò di cui l’UE non ha bisogno, se si vogliono fare progressi verso un’unione dei mercati dei capitali e un futuro più competitivo e integrato.
In effetti, le azioni di Berlino possono essere viste come un altro chiodo nella bara del piano Draghi, che chiedeva all’UE di riunirsi sotto grandi visioni per affrontare le questioni strutturali che oggi oscurano il blocco e limitano la sua capacità di competere rispetto agli Stati Uniti e ad altre grandi economie emergenti. Questo è deludente, anche se forse non sorprende in un contesto politico in tutto il continente, che si sta muovendo in una direzione più nazionalista e populista.
In definitiva, una crisi potrebbe far cambiare gli atteggiamenti. In effetti, ci sono alcuni a Bruxelles che sostengono che una crisi nell’UE sia già in atto. Tuttavia, la realtà per il momento è che l’UE sembra destinata a rimanere un’economia a bassa crescita, il cui potere d’acquisto e la cui importanza globale svaniranno lentamente nel corso del tempo.
La conferenza del Partito Laburista britannico ha visto il gabinetto cercare di discutere le prospettive economiche del paese, dopo aver affrontato le critiche per una narrativa di sventura e oscurità e un prossimo bilancio che si preannuncia doloroso. Certamente, è degno di nota il fatto che l’indice di gradimento di Starmer sia ora basso come quello di Rishi Sunak e che qualsiasi luna di miele anticipata sembri ormai un lontano ricordo. La scarsa comunicazione ha dato l’impressione di un partito non pronto per il potere, dopo una pausa di 14 anni dall’incarico.
Allo stesso tempo, una serie di accuse di slealtà legate a parlamentari anziani che ricevono doni da ricchi donatori ha anche minato la fiducia in un gruppo che è stato molto veloce a puntare il dito contro i conservatori per molti degli stessi peccati. La crescita del Regno Unito ha tenuto un po’ meglio che nell’UE, grazie al fatto che l’economia britannica è basata sui servizi, avendo perso da tempo gran parte delle sue capacità manifatturiere.
Detto questo, la Brexit rimane un ostacolo, le finanze pubbliche sono tese e l’inflazione rimane più radicata che altrove. Di conseguenza, sembra esserci pochissimo margine per sostenere l’economia attraverso un allentamento fiscale o monetario nei prossimi mesi.
In Cina, l’allentamento della politica monetaria ha registrato robusti guadagni delle azioni cinesi nell’ultima settimana grazie al miglioramento del sentiment. Sembra che un accomodamento più aggressivo della Fed possa essere stato un fattore che ha portato Pechino a essere più assertiva.
Un ulteriore allentamento delle restrizioni per quanto riguarda l’acquisto di immobili è stato ben accolto, anche se la realtà è che la Cina si trova in un vero e proprio mercato ribassista immobiliare in questo momento, e sarà difficile evitarlo. Potrebbe esserci la sensazione che lo stesso Xi stia cercando di dare priorità alle misure per stimolare l’economia e, a breve termine, non sarà sorprendente se questo solleverà l’umore. Tuttavia, riteniamo che sia giusto rimanere più pessimisti sulla Cina in una prospettiva di medio termine.
In Giappone, le elezioni per la leadership dell’LDP hanno visto l’ex ministro della Difesa Shigeru Ishiba scelto per diventare primo ministro in una corsa insolitamente serrata contro Sanae Takaichi, che era in testa al primo turno di votazioni. Takaichi si era posizionata come una colomba della politica monetaria, che aveva visto i JGB salire e lo yen indebolirsi negli ultimi giorni, quando sembrava che fosse destinata a trionfare. Successivamente, i mercati sono tornati nella direzione opposta su Ishiba, con lo yen che è salito intraday da 146,5 a 143 nel giro di pochi minuti.
In definitiva, riteniamo che il desiderio di creare consenso possa significare che i risultati politici non cambieranno troppo in Giappone e quindi alcune di queste mosse a breve termine potrebbero essere ingiustificate. Tuttavia, riteniamo che le elezioni generali anticipate a novembre siano probabili, poiché Ishiba cerca di convalidare il suo mandato. Di conseguenza, ciò ha spinto l’ulteriore inasprimento della politica monetaria della BoJ a gennaio, in linea con i nostri suggerimenti precedenti.
Nel complesso, rimaniamo fiduciosi che l’economia giapponese sia sulla buona strada e assisteremo a un’ulteriore normalizzazione della politica monetaria nei prossimi trimestri. L’inflazione rimane al di sopra del 2% e la crescita dei salari sta diventando più radicata. In uno scenario in cui l’economia statunitense rallenterà ancora molto nei prossimi mesi, è possibile che ciò possa ostacolare la normalizzazione della politica della BoJ, anche se non è questa la nostra aspettativa.
Per ora, i rendimenti dei JGB sono aumentati in linea con i movimenti di altri mercati, ma non riteniamo che ciò sia sostenibile. Vale anche la pena notare che la sopravvalutazione dei JGB a 10 anni è anche una funzione degli acquisti di JGB e della passata politica di controllo della curva dei rendimenti. Gli acquisti della BoJ diminuiranno drasticamente nei prossimi mesi, con la riduzione del QT e questo è un ulteriore fattore per aspettarsi una normalizzazione dei tassi a 10 anni rispetto alle obbligazioni a 30 anni a più lunga scadenza, che continuano a essere scambiate sopra il 2%.
Guardando avanti
Mentre ci avviciniamo all’ultimo trimestre del 2024, ci colpisce che il panorama degli investimenti appaia incerto come lo è stato per un po’ di tempo, quando si cerca di guardare molto oltre un orizzonte temporale di 3 mesi. Nel breve termine, siamo fiduciosi che l’economia statunitense rimanga in discreta forma e che una Fed accomodante possa contribuire a favorire il sentiment per quanto riguarda gli asset rischiosi.
Allo stesso modo, esprimiamo fiducia in una curva dei rendimenti più ripida, in assenza di una sorpresa dei dati al rialzo che induca i rendimenti a breve scadenza a scontare l’allentamento del FOMC a novembre. Nel frattempo, c’è la sensazione che le elezioni americane stiano iniziando a incombere ed è difficile discernere l’esito con sicurezza.
Siamo inclini a considerare una vittoria di Trump come più inflazionistica, che si aggiungerà all’irripidimento della curva e anche rialzista per il dollaro. Gli asset rischiosi potrebbero salire in seguito alla vittoria di Trump, anche se siamo inclini a pensare che questa sarebbe un’opportunità per ridurre materialmente il rischio se ciò dovesse accadere, poiché riteniamo che una presidenza Trump sia genericamente negativa per il reddito fisso in generale.
Al contrario, ci aspettiamo un dollaro più debole e una risposta più debole da parte del mercato azionario e del credito, in caso di vittoria di Harris. Nel frattempo, un esito non rapidamente conclusivo potrebbe essere caotico e, dopo la piega degli eventi nel 2020, si spera che ciò possa essere evitato, con un chiaro vincitore che non lasci dubbi persistenti. In definitiva, siamo consapevoli che queste elezioni saranno decise da appena 100mila elettori in pochi Stati, e quindi sembra probabile che questa sia la strada da percorrere.
Tornato nel Regno Unito, Starmer deve essere sollevato di avere un’ampia maggioranza e il lusso di non dover tornare alle urne fino al 2029. Detto questo, gli inciampi del leader hanno dato l’impressione di un’amministrazione che ha sbagliato. C’è da chiedersi, infatti, come sarebbe stato trattato Biden dalla stampa, se fosse stato lui a chiedere la “restituzione delle salsicce” invece degli ostaggi.