La settimana dei mercati

Mentre il 2024 volge al termine, c’è ancora molto da fare per sostenere l’interesse dei partecipanti al mercato nell’ultima settimana di trading attiva di quest’anno.

Negli Stati Uniti, il FOMC ha tagliato i tassi di interesse di 25 punti base, come ampiamente previsto. Tuttavia, come abbiamo notato in precedenza, un ulteriore allentamento monetario sarà soggetto a dati che evidenzino un’economia più debole e un’inflazione più bassa.

Ora vediamo una Fed in attesa nella prima metà del 2025. L’incertezza economica e politica permarrà nel prossimo anno, ma per il momento l’economia statunitense continua a mostrare un solido slancio in termini di crescita.

Sebbene i tassi d’interesse rimangano a un livello ritenuto relativamente restrittivo, se le politiche attuate dalla prossima amministrazione Trump dovessero portare a rischi di inflazione al rialzo, la prossima mossa potrebbe plausibilmente essere un rialzo, non un taglio, nella seconda metà dell’anno.

Ciononostante, i rendimenti a breve scadenza continuano a sembrare equi ai nostri occhi, guardando ai possibili scenari nel corso del prossimo anno. Tuttavia, continuiamo a pensare che le scadenze più lunghe potrebbero rimanere sotto pressione al rialzo nei prossimi mesi, ritenendo improbabile che le preoccupazioni fiscali si attenuino presto.

Nel 2024 il reddito fisso dell’Eurozona ha sovraperformato i Treasury USA, con lo spread di rendimento a 10 anni che si attesta ora a 220pb

A differenza degli Stati Uniti, i rendimenti dei Bund sono ben al di sotto degli attuali tassi di deposito in contanti, riflettendo l’aspettativa che Lagarde e i suoi colleghi dovranno continuare ad allentare ulteriormente la politica nei prossimi mesi, con i mercati dei futures che prevedono un totale di 100pb di ulteriori tagli dei tassi prima della fine dell’estate.

Questa valutazione ci sembra plausibile, anche se, dato che gran parte di queste buone notizie sono già incorporate nelle valutazioni di mercato, per il momento facciamo fatica a formare una forte convinzione riguardo ai rendimenti dell’Eurozona. Riteniamo invece che l’attuale divergenza tra politica economica e monetaria si manifesti più chiaramente nei movimenti valutari nei prossimi mesi e continuiamo a cercare un test di parità nel tasso di cambio euro/dollaro USA.

La Banca d’Inghilterra ha mantenuto i tassi di liquidità al 4,75% durante la riunione del MPC di questa settimana. Come abbiamo notato di recente, le pressioni inflazionistiche nel Regno Unito rimangono elevate, nonostante un contesto economico debole.

Lo dimostrano gli ultimi dati sui salari, che mostrano un’accelerazione della crescita al 5,2%, che non è compatibile con l’obiettivo di inflazione della Banca d’Inghilterra, in un’economia priva di qualsiasi crescita della produttività. Bailey e colleghi continuano a voler proiettare un percorso verso un ulteriore allentamento monetario in futuro, anche se c’è la sensazione che i dati possano avere le mani legate.

I Gilt britannici hanno continuato a sottoperformare altri mercati e si stanno ora avvicinando ai livelli registrati al momento del capriccio di Truss nel 2022. L’aumento dei costi di finanziamento si ripercuote sul deterioramento del profilo fiscale e cresce la sensazione che il governo laburista stia rapidamente esaurendo le idee.

Se le mosse attuali persistono, c’è il pericolo che Rachel Reeves infranga la sua promessa di non aumentare ulteriormente le tasse, meno di un mese dopo aver fatto questa affermazione.

Nel frattempo, è interessante notare l’ascesa di Reform UK nei sondaggi. Con Nigel Farage, ora il favorito dei bookmaker come prossimo primo ministro alle prossime elezioni generali, è sorprendente come il successo di Trump negli Stati Uniti stia toccando una corda simile all’estero.

In Giappone, questa settimana, la BoJ ha mantenuto la politica invariata, il che non è stata una grande sorpresa, dato che i mercati avevano minimizzato le aspettative di una mossa nelle ultime due settimane. Tuttavia, ci si aspettava che il governatore Ueda avrebbe utilizzato la sua conferenza stampa per confermare l’aspettativa di un rialzo a gennaio e, quando questo non è accaduto, lo yen è stato sottoposto a una rinnovata pressione di vendita.

Ueda ha dichiarato che la BoJ vuole vedere più dati e non vuole pre-impegnarsi. Anche se con l’inflazione in aumento e tutti gli indicatori dell’imminente tornata salariale sembrano già molto solidi, ci si chiede se siano stati i fattori politici a influenzare il processo decisionale della BoJ, più di ogni altra cosa.

L’attuale governo Liberal Democratic Party (LDP) è in una posizione molto debole e si pensa che ritardare la stretta monetaria possa aiutarli a raccogliere il sostegno dei ranghi del Democratic Party (DP). Tuttavia, una politica accomodante che potrebbe minare la valuta giapponese va anche contro i desideri dei responsabili politici della Dieta nazionale (l’organo legislativo del Giappone) e quindi c’è il rischio che la BoJ commetta un errore di politica monetaria, se i dati evidenziano che i rischi di inflazione si stanno espandendo verso l’alto e che la BoJ è rimasta indietro rispetto alla curva.

Probabilmente, l’unico risultato che il Giappone deve davvero evitare è quello di consentire lo sviluppo di un eccessivo superamento dell’inflazione. Se questo problema dovesse essere affrontato attraverso la politica monetaria, l’esito potrebbe essere molto doloroso in futuro.

Di conseguenza, rimaniamo fiduciosi che la BoJ aumenterà i tassi allo 0,50% a gennaio e che i tassi raggiungeranno l’1,00% in Giappone entro la fine del 2025. I rendimenti dei JGB a 10 anni dovrebbero salire con la riduzione degli acquisti della BoJ, portando a un appiattimento della curva 10/30, che appare troppo ripida in Giappone in un momento in cui è troppo piatta altrove.

Inoltre, un restringimento dei differenziali di tasso dovrebbe, in ultima analisi, favorire lo yen. Già oggi, la differenza tra i titoli di Stato cinesi e giapponesi a 10 anni si attesta a 50 punti base e non supera di molto i 100 punti base rispetto alla Germania. In questo contesto, continuiamo a preferire strutturalmente lo yen rispetto all’euro e al renminbi e puntiamo a un livello inferiore a 140 su euro/yen entro la fine del prossimo anno.

Altrove, il rischio politico è aumentato in Canada nell’ultima settimana, con le dimissioni di Chrystia Freeland, ministro delle Finanze del paese.

Si avvicinano le elezioni anticipate e nel breve termine il dollaro canadese è stato messo sotto pressione, con l’aumento dei premi al rischio. Siamo fiduciosi che Pierre Poilievre dei conservatori canadesi sarà il prossimo Primo Ministro.

Ciò potrebbe portare a una posizione molto più calorosa da parte dell’amministrazione Trump rispetto a quella che Trudeau ha visto fino a oggi. Trump ha fatto poco per nascondere la sua antipatia nei confronti di Trudeau e la sua avversione per le sue politiche.

In questo contesto, siamo inclini a vedere il dollaro canadese in ripresa dopo le elezioni, ma nel breve termine sembra prematuro diventare più ottimisti.

Gli spread creditizi hanno chiuso l’anno in prossimità dei minimi. I tassi di default sono rimasti bassi e la liquidità rimane relativamente abbondante, nonostante la contrazione dei bilanci delle banche centrali nel corso dell’anno.

In un momento in cui si è registrato un eccesso di offerta di titoli di Stato, i fattori tecnici di mercato hanno favorito le obbligazioni societarie rispetto ai governi in un’ottica di riduzione degli spread.

Il 2024 ha visto operazioni di compressione del credito con titoli a più alto rendimento che hanno sovraperformato i concorrenti di qualità superiore, poiché i timori di recessione si sono dissipati. Anche i finanziari hanno avuto un anno forte, con gli asset AT1 che hanno sovraperformato, e la debacle di Credit Suisse è ora un ricordo sbiadito.

Anche il credito dei mercati emergenti ha registrato una buona performance, anche se è stato un anno più impegnativo per i mercati locali. Sia i tassi dei mercati emergenti sia il forex sono stati sotto pressione in diversi paesi.

Il deterioramento delle prospettive di crescita in Cina, così come le turbolenze politiche e le preoccupazioni fiscali in paesi come il Brasile, hanno pesato sui fondamentali. Con Trump che ha vinto la corsa per la Casa Bianca, anche un dollaro forte e una traiettoria più alta dei tassi statunitensi hanno danneggiato il sentiment dei mercati emergenti nei mercati locali.

Abbiamo continuato a ridurre il posizionamento nel credito dopo una forte corsa. In vista dell’offerta di Capodanno e della potenziale volatilità di Trump a gennaio, abbiamo ridotto l’esposizione al beta del credito al livello più basso degli ultimi due anni.

A questo punto, riteniamo che il costo opportunità derivante dal passaggio a una posizione corta nel credito appaia piuttosto modesto, anche se facciamo fatica a diventare troppo ribassisti in un momento in cui continuiamo ad avere una visione relativamente costruttiva sull’economia statunitense.

In questo contesto, siamo felici di essere vicini al livello flat e di sfruttare qualsiasi potenziale allargamento come un’opportunità per arrivare a livelli più interessanti.

Nel frattempo, abbiamo parlato di un aumento delle opportunità nel forex rispetto ai tassi e al credito mentre ci avviciniamo al nuovo anno, e questo si riflette ampiamente nel nostro posizionamento complessivo.

Guardando avanti

Siamo ora in fase di chiusura per la fine dell’anno. Il 2024 è stato un anno in cui la crescita degli Stati Uniti ha dimostrato che gli scettici si sbagliavano ed è stata una sfida per coloro che hanno inseguito un rally della duration, che non si è concretizzato.

Osserviamo che gli investitori non ricevono ancora un premio elevato per detenere obbligazioni a più lunga scadenza rispetto al tasso di liquidità (ad eccezione dei JGB a lunga scadenza).

Ci troviamo anche in un momento in cui gli spread sono molto stretti, anche se parte di qualsiasi compressione del credito si spiega con un deprezzamento strutturale dei titoli di Stato in un momento in cui c’è un eccesso endemico di offerta.

La fiducia nelle previsioni economiche è già scossa dopo che gli operatori del settore hanno avuto un consenso così scarso su crescita e inflazione negli ultimi due anni.

Nel frattempo, l’incertezza economica sembra essere aggravata dal perdurare dell’incertezza politica e geopolitica, in un momento in cui Trump sta per entrare in carica.

Eppure, nonostante tutta l’incertezza, continuiamo a sostenere che l’attenzione rivolta alla politica monetaria, che ci ha dato buoni risultati negli ultimi 12 mesi e negli ultimi anni, continuerà a essere una fonte di opportunità a livello globale per gli investitori macro attivi.

In un momento in cui i rendimenti dei benchmark sono difficili da prevedere con molta sicurezza in qualsiasi asset class, un approccio agli investimenti di tipo absolute return, long/short, può continuare ad avere un valore, soprattutto se si considera che i premi per il rischio a termine, di credito e azionario sono compressi in tutti i mercati globali.

Le mie previsioni per il 2025

Il 2025 sarà un altro anno di crescita eccezionale negli Stati Uniti, ma il 2026 sarà l’anno in cui dovremo temere la recessione?
Le politiche della Fed e della BoE rimarranno invariate nel primo semestre, mentre la BoJ alzerà i tassi e la Bce continuerà a tagliare

Sarà un anno di irripidimento delle curve ovunque, con l’eccezione dell’appiattimento di 10/30 nel lungo periodo in Giappone

Il dollaro USA è destinato a sovraperformare all’inizio del 2025, ma lo yen sarà la valuta dei G10 più forte nel corso dell’intero anno

Sarà un anno di cedole ridotte nel credito, mentre la riduzione degli spread si esaurirà e le operazioni di compressione del credito inizieranno a invertirsi

Sarà un anno di crescenti problemi negli asset dei mercati privati, poiché i tassi rimarranno più alti più a lungo, il che si rivelerà tossico per i modelli di business che dipendono dalla leva finanziaria e dai prestiti a basso costo

Il Rassemblement National vincerà le elezioni parlamentari francesi di agosto, ma l’AFD in Germania rimarrà in gran parte marginale nel Bundestag

Trudeau lascerà l’incarico entro la fine di marzo, Musk non durerà nel DOGE oltre giugno e Reeves (e forse Starmer) potrebbero andarsene il prossimo ottobre

Il Chelsea vincerà due trofei, ma quest’anno si farà scappare il titolo della Lega