Grecia, perché sta tornando sul mercato obbligazionario

Questa settimana la Grecia è tornata sul mercato obbligazionario con un nuovo bond quinquennale.

Quando decidono di investire in Grecia, o in qualsiasi altro Paese europeo che si è trovato in difficoltà durante la crisi del debito, gli investitori in verità decidono di esprimere un giudizio sulla politica europea. Probabilmente il mercato ha prezzato eccessivamente i rischi politici europei all’inizio dell’anno.

Oggi la solidarietà europea sembra essere maggiore rispetto a quanto non sia stata a partire dal voto sulla Brexit (in verità, in una certa misura, la Brexit ha unito i politici europei). Il contesto di crescita positiva che si è visto nella maggioranza dei Paesi europei è stato fortemente d’aiuto. L’insoddisfazione politica tende a svanire via via che la disoccupazione cala e i salari migliorano.

Emmanuel Macron ha vinto le elezioni presidenziali francesi qualche mese fa con un programma sfrontatamente pro-europeo, ridando vigore al progetto dell’UE. Nel frattempo, il cancelliere tedesco Angela Merkel non vorrà certamente una ripresa della crisi greca a così poca distanza dalle prossime elezioni tedesche.

Per quanto riguarda la Grecia, il partito al Governo, SYRIZA, si è trovato molto indietro nei sondaggi rispetto al partito di centro-destra Nuova Democrazia. La rabbia e le proteste non si stanno più trasformando in voti, quindi SYRIZA al momento spera in una rapida risoluzione delle negoziazioni sulla riduzione del debito e in una ripresa della crescita prima delle elezioni generali, previste per la fine del 2019. Elezioni anticipate non sarebbero nell’interesse del partito.

Ci sono segnali che le prospettive di crescita stiano svoltando e aumentando. Il turismo sta registrando un boom, mentre la produzione industriale anno su anno sta crescendo a un tasso di oltre il 5%. Ancora più incoraggiante è il fatto che la disoccupazione stia calando, i redditi reali aggregati stiano aumentando e di conseguenza i consumatori greci stiano diventando più fiduciosi – le vendite al dettaglio sono in rialzo del 4,6% anno su anno. Infine la portata delle misure di austerità che il Governo greco deve intraprendere si è ridotta, aggiungendo ulteriore sostegno alla crescita. Quindi riteniamo che la ripresa della crescita della Grecia possa continuare.

Il rischio principale risiede nel disaccordo tra il Fondo Monetario Internazionale e i creditori europei della Grecia circa la natura delle misure di alleggerimento del debito per il Paese. Non sarà un percorso semplice: la Germania sta insistendo sul coinvolgimento dell’FMI, l’FMI insiste sul taglio del debito e il Governo tedesco non vuole portare una proposta di questo tipo al Bundestag prima delle elezioni (come dovrebbe fare).

Che la Grecia abbia un rapporto debito-Pil del 100% o del 200% oggi fa poca differenza per la performance economica nei prossimi due o tre anni. Ciò che importa è che le riforme sul lato dell’offerta continuino, incoraggiando gli investimenti, e che i costi di finanziamento del debito siano bassi (attualmente sono inferiori rispetto a quelli italiani o portoghesi). Riteniamo quindi che l’Europa e l’FMI non porteranno la Grecia al default a causa di questo disaccordo.

Imporre ulteriori haircuts, o perdite per gli investitori, sui titoli di Stato greci sarebbe un’opzione costosa da intraprendere per diversi motivi:

• I titoli di Stato ellenici compongono una parte molto piccola del debito generale della Grecia, con gran parte del debito sotto forma di prestiti internazionali;
• Nonostante il basso rischio di contagio, tagliare i titoli di Stato greci aumenterebbe il premio pagato dagli altri titoli europei con rating bassi. Il precedente non sarebbe positivo per l’Europa, nel caso in cui un Paese dovesse entrare in una fase di forte recessione prima che sia in vigore una forma seria di unione di bilancio.
• La Grecia potrebbe perdere l’accesso al mercato un’altra volta: in questo caso, i Paesi europei creditori dovrebbero o chiedere più soldi ai propri cittadini o spingere la Grecia fuori dall’Eurozona.

È possibile che la Grecia si trovi in un circolo virtuoso, in cui diventa qualificata per essere inclusa nel programma di acquisto degli asset della Banca Centrale Europea. Perché ciò accada, Atene deve superare l’analisi sulla sostenibilità del debito dell’Eurotower. La Francia ha proposto di legare l’alleggerimento del debito ellenico alla crescita economica, una misura che darebbe alla BCE più fiducia nel condurre la sua analisi.

Al netto di tutto, il Primo Ministro greco Alexis Tsipras ha superato la fase della “politica economica di collisione” molto tempo fa, in apparenza decidendo che la migliore strategia per la rielezione nel 2019 è quella di uscire dal programma di bailout. Se ciò avvenisse, sarebbe molto positivo per i policymaker europei, che hanno affrontato a lungo le critiche riguardo al loro approccio alla crisi greca e non vogliono nuovamente chiedere soldi ai contribuenti quando il programma di bailout scadrà, l’estate prossima. In questo contesto, sembra fosse nell’interesse di tutti che la vendita di questo bond andasse bene.

Nicholas Wall – gestore del fondo Old Mutual Strategic Absolute Return Bond – Old Mutual Global Investors