Torna l’interesse sui titoli subordinati

C’è ancora valore nel debito subordinato finanziario ed industriale? La risposta è positiva per entrambe le componenti che presentano dinamiche favorevoli nel contesto di normalizzazione in corso e consentono investimenti interessanti, limitando i rischi legati alla duration.

La duration è un rischio? Il contesto attuale caratterizzato da bassi tassi e/o negativi potrebbe durare ancora per qualche tempo; le componenti di duration più lunghe, con basso spread rispetto ai governativi, offrono ritorni ormai contenuti e poca protezione in caso di aumento dei tassi di mercato. Tassi bassi ai minimi di sempre stanno incrementando il rischio legato a posizioni cariche di duration.

I subordinati finanziari sono appetibili? Il settore è tornato da qualche tempo di “moda” e si presenta con caratteristiche difensive nell’ambito dei processi di normalizzazione, esposto solo a rischi esogeni improvvisi come una recessione o di natura politica. Diversi gli elementi favorevoli emersi negli ultimi mesi, dal quadro di regole sulla struttura di capitale delle banche ad una ritrovata solidità patrimoniale, dal recedere dei rischi sistemici in Paesi come l’Italia e la Spagna ad un ambiente più favorevole per il business bancario, che sta tornando a generare utili.

Le probabilità di esercizio call sono elevate? L’incertezza sulla scadenza effettiva da sempre caratterizza il debito subordinato e lega sovente la sua appetibilità alla prima scadenza utile. In questa fase di mercato invece, il paradosso è che molti operatori preferirebbero un’estensione per poter godere più a lungo di cedole elevate, ma i bassi livelli dei tassi rendono improbabile questo scenario. Per i prossimi due o tre anni le caratteristiche tecniche dei subordinati, sia di vecchia che di nuova generazione cioè dei “Legacy T1” e degli “AT1”, sono tali per cui, tranne poche eccezioni, le probabilità di richiamo e sostituzione sono molto elevate.

Cosa differenzia i subordinati industriali da quelli finanziari? I subordinati industriali, i cosiddetti Hybrids, non sono “governati” da un Regolatore di Mercato, ma da norme decise dalle agenzie di rating come S&P e Moody’s, con finalità di supporto alla componente equity. Le probabilità di richiamo sono legate ad elementi tecnici facilmente calcolabili e sono elevatissime per quasi tutto il comparto.

I rendimenti sono ancora appetibili? Il confronto dei subordinati finanziari è vincente rispetto alle altre assets class, con rendimenti impliciti ancora interessanti in uno scenario caratterizzato da tassi a breve ancora negativi. La presenza di spread significativi rispetto ai corrispondenti senior rende gli Hybrids industriali molto appetibili, tenuto conto che si tratta in genere di emittenti con ottimi livelli di rating.

Alessandro Cameroni – gestore dei fondi Lemanik Selected Bond e Lemanik Global Bond – Lemanik