Le opportunità offerte dalle obbligazioni societarie in una fase avanzata del ciclo di mercato

In questa fase del ciclo economico e del credito restiamo abbastanza ottimisti sulle prospettive del mercato globale delle obbligazioni societarie, pur adottando un approccio più difensivo rispetto a un paio di anni fa. I portafogli di obbligazioni corporate globali offrono un potenziale di alfa, in termini di selezione sia degli emittenti che dei titoli, superiore a quello dei fondi investiti unicamente in USD, EUR e GBP.

Evoluzione del ciclo obbligazioni-azioni
Negli anni successivi alla crisi finanziaria globale gli investitori obbligazionari hanno beneficiato di un periodo di miglioramento dei fondamentali creditizi. Le società e le banche hanno rafforzato i loro bilanci e, più di recente, hanno evidenziato profitti in crescita. Mentre ci addentriamo nella seconda metà dell’anno, vi sono pochi dubbi sul fatto che questo ciclo abbia cambiato direzione. Spesso i punti di svolta di questo tipo hanno luogo a scapito degli obbligazionisti. Vi sono più esempi di società che aumentano l’indebitamento e indirizzano i flussi di cassa verso gli interessi degli azionisti sotto forma di dividendi o riacquisti di azioni proprie, quando in precedenza tali flussi erano impiegati per migliorare i bilanci e ridurre il debito. In molti casi gli utili sono utilizzati per finanziare fusioni e acquisizioni espansive, mentre crescono gli esempi di offerte speculative. Nell’ultimo anno AT&T ha avviato le contrattazioni con Time Warner, British American Tobacco ha dimostrato interesse per Reynolds American e Kraft Heinz ha tentato di acquisire Unilever. In quest’ultimo caso, sebbene l’operazione non sia andata a buon fine, Unilever ha dovuto aumentare l’indebitamento e reindirizzare una porzione maggiore di liquidità agli azionisti. Di conseguenza, negli ultimi anni l’indebitamento societario globale è cresciuto malgrado gli utili robusti, il che corrisponde a una dinamica tipica in una fase avanzata del ciclo.

La domanda di reddito con un certo livello di sicurezza resta una forza potente
L’offerta di nuove obbligazioni societarie è apparsa solida quest’anno e ciò riflette il comportamento delle aziende descritto sopra. Questa, tuttavia, è solo una faccia della medaglia. La domanda di un segmento di investitori, sia retail che istituzionali, è rimasta anch’essa sostenuta negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito. A ciò si aggiunge il comportamento delle banche centrali, che hanno quasi azzerato i tassi d’interesse e adottato politiche espansive, tra cui l’acquisto di obbligazioni, in generale, e di obbligazioni societarie, in particolare. Alla luce di tutto questo, riteniamo che il contesto strutturale sia positivo per il mercato.

Le valutazioni del mercato appaiono ragionevoli
Lo spread ottenuto investendo in obbligazioni societarie si è ristretto notevolmente dall’inizio dell’anno scorso, il che alimenta l’idea di un mercato sopravvalutato. In realtà, nel contesto storico degli ultimi 10 anni, gli spread delle emissioni societarie sono piuttosto prossimi alla media. (grafico in allegato)

Come gestiamo i portafogli
All’interno dei nostri portafogli investment grade, miriamo a offrire rendimenti a lungo termine corretti per il rischio interessanti attraverso un approccio attivo, disciplinato e coerente, incentrato sulla selezione dei singoli emittenti e titoli. Le nostre decisioni sono basate su una ricerca fondamentale bottom-up sul credito rigorosa e indipendente. Un team di 15 analisti di obbligazioni investment grade specializzati in questo segmento del mercato applica una metodologia proprietaria che permette di ottenere una comprensione approfondita degli emittenti e delle dinamiche settoriali.

Ciascun analista effettua ricerche su una trentina di emittenti, per un totale complessivo di circa 470 società valutate dal team. Per ciascuna di esse, il team di ricerca esprime raccomandazioni sulle performance, giudizi basati sulle aspettative prospettiche in termini di qualità creditizia e una quantificazione del rischio. A quel punto, in collaborazione con un team di sei gestori di portafoglio, i nostri esperti lavorano sulle decisioni d’investimento e sulla costruzione del portafoglio. Il team investment grade è inoltre in grado di fare leva sulle più vaste risorse dei team azionario e obbligazionario di Columbia Threadneedle Investments, così da ottenere un’analisi di tutte le principali aree geografiche e asset class nell’universo del reddito fisso. Riteniamo che questa contaminazione delle idee permetta di comprendere in modo più approfondito le problematiche settoriali, garantendo ai team di gestione un punto di vista ben informato sugli investimenti ai fini delle successive valutazioni del valore relativo.

Modifica delle nostre allocazioni in questo contesto
Alla luce di tutto questo, dove si trovano ora le opportunità più interessanti e come intendiamo posizionare i nostri portafogli in questa fase avanzata del ciclo del credito? Sono passati ormai più di tre anni dal lancio del Threadneedle (Lux) Global Corporate Bond Fund. L’evoluzione della costruzione del portafoglio dal lancio offre indicazioni utili sul nostro modo di pensare.

Quando abbiamo lanciato il fondo, a giugno del 2014, le banche rappresentavano un tema importante nel portafoglio. All’epoca, gli istituti di credito di tutto il mondo erano obbligati dagli organismi di regolamentazione ad accumulare capitale, migliorare la liquidità e ridimensionare le attività deteriorate. Questa tendenza si è ampiamente esaurita. Naturalmente ciò non significa che anticipiamo una nuova crisi del settore bancario, poiché attualmente gli istituti sono in ottima forma nella maggior parte dei paesi. Ciononostante, l’orientamento della qualità creditizia è mutato in un periodo di valutazioni meno interessanti, spingendoci ad adottare un giudizio più neutrale sulla componente bancaria del mercato nel complesso. A livello settoriale, tenuto conto del fatto che il ciclo del credito è maturato, abbiamo trasferito una porzione maggiore del portafoglio verso settori più difensivi e meno ciclici, come le utilities regolamentate. Ad esempio, al momento circa un quarto del rischio nel portafoglio è conseguito attraverso investimenti in emittenti dei settori delle infrastrutture e dei servizi di pubblica utilità regolamentati.

Alasdair Ross – responsabile obbligazionario investment grade – Columbia Threadneedle Investments