Governo italiano e scenari di mercato: l’analisi di Moneyfarm

Il programma del governo 5Stelle-Lega prevede un gran numero di misure fiscali che si preannunciano piuttosto costose. Ciò che da un punto di vista finanziario è rilevante, visto l’elevato debito pubblico italiano, è la questione della tenuta dei conti pubblici nel contesto del sistema finanziario europeo.

Due sono le possibili interpretazioni dei mercati: la prima è quello di chi non crede che questo programma possa essere realistico e che quindi in fase di implementazione esso verrà addolcito, la seconda è di chi crede che questo programma porterà il Paese verso il dissesto economico e comunque verso la rottura del patto con i partner europei. In generale i mercati, come normale, dovrebbero inizialmente concedere fiducia al nuovo esecutivo, resta tuttavia il rischio di una crisi esogena o di errori politico/comunciativi.

Ciò che consigliamo agli investitori è di cercar di diversificare il più possibile i propri investimenti, non legando anche il proprio risparmio alla sorte delle vicende italiane.

Nella giornata di oggi Matteo Salvini e Luigi Di Maio saliranno al colle e il presidente Mattarella darà probabilmente l’incarico a Giuseppe Conte, avvocato civilista di area Cinque Stelle, per dare il via all’inedito governo 5 Stelle-Lega.

I due mesi di stallo si sono sublimati in un programma di 40 pagine, un “contratto” come lo definiscono i protagonisti, mutuando un istituto tipico della politica tedesca. All’interno del documento sono elencate in ordine alfabetico le varie aree di intervento dell’esecutivo. Ciò che emerge è la varietà dei livelli di approfondimento, probabilmente derivata dalla velocità con cui è stato redatto il documento (i socialdemocratici tedeschi e la Cdu della Merkel hanno impiegato circa tre mesi di trattative per redigere il loro programma). Riguardo ad alcune macroaree, il contratto si ferma a generiche dichiarazioni di intento, riguardo ad altre (di solito coincidenti con quelli che sono stati i cavalli di battaglia dei vari schieramenti in campagna elettorale) si entra nel dettaglio, con dovizia di cifre e specifiche.

A differenza di quanto proposto da Luigi Di Maio in un primo momento, manca un calendario e delle scadenze, una caratteristica – probabilmente non casuale – che rende premature molte considerazioni. La priorità e le tempistiche con il quale si realizzeranno le proposte diventerà una variabile fondamentale dei prossimi mesi: sia per determinare i rapporti di forza interni alla coalizione, sia nella gestione delle relazioni con l’Europa, sia per il collocamento del debito.

Senza entrare nel merito politico delle varie proposte, compito che non ci compete, andiamo ad analizzare quali potrebbero essere le conseguenze per gli investitori – sia dirette, sia soprattutto indirette. Ovviamente ciò che da un punto di vista finanziario è rilevante, visto l’elevato debito pubblico italiano, è la questione della tenuta dei conti pubblici nel contesto del sistema finanziario europeo. L’Italia negli ultimi anni ha intrapreso delle politiche fiscali che hanno mirato al controllo del debito. Queste scelte, congiuntamente ai programmi di sostegno della Bce, hanno portato lo spread sui titoli pubblici italiani a scendere rispetto ai livelli critici raggiunti nel 2011 e negli anni seguenti (sintomo di una percezione migliorata rispetto alle prospettive del debito pubblico italiano).

Perché esiste il rischio Italia?

Non si può fare a meno di notare, però, che il differenziale con i bund tedeschi è rimasto costantemente, negli ultimi anni, il più alto dell’area Eurozona (a parte quello greco).

In termini di valutazione del rischio sovrano, quando e si è parte di un sistema interconnesso, come è il caso dell’Italia nei confronti dell’Unione Europea, trovarsi nelle posizione di essere percepiti come la componente più problematica del gruppo di riferimento non è mai positivo. Questo perché automaticamente si diventa l’elemento più esposto in caso di crisi esogene e si è sottoposti a un livello di attenzione superiore (un bias del funzionamento dei mercati finanziari è quello che porta gli operatori ad analizzare i focolai di crisi a uno a uno, prima ancora che in modo sistemico).

L’Italia si trova al momento in questa scomoda posizione. Ora che si avvicina la fine del Quantitative Easing, ciò che tutti guarderanno è il livello di disciplina fiscale che il governo saprà garantire e i rapporti con l’Unione Europea.

Quelle dei mercati non sono valutazioni di tipo politico, è importante sottolinearlo. Gli operatori finanziari non hanno interesse a valutare un’agenda piuttosto che un’altra, o a penalizzare alcuni partiti, come spesso viene lasciato intendere. La prova risiede nel fatto che negli ultimi due mesi lo spread è rimasto fermo, a dispetto del risultato elettorale. Gli operatori di mercato hanno interesse a valutare e scambiare gli asset finanziari, valutandone correttamente i rischi. Da parte sua, l’Italia ha bisogno di piazzare ogni anno miliardi di Euro di bond, perché ha costruito negli anni un debito pubblico che vale oltre il 130% del prodotto interno lordo e questo comporta il pagamento di miliardi in interessi ai creditori (che, per inciso, sono principalmente istituti e famiglie italiane per circa il 70% e la Banca Centrale Europea per circa il 20%).

Qualsiasi agenda politica, per quanto meritoria nei suoi intenti, deve porsi il problema delle risorse: se legittimamente si sceglie di adottare il debito come strada per attuare il proprio programma, bisogna allora tenere in grande considerazione la percezione di coloro a cui si intende chiedere i soldi a prestito. Questo vuol dire che la percezione dei creditori sia necessariamente corretta e accurata? No, anzi spesso è piuttosto approssimativa, ma ciò non vuol dire che sia irrilevante e che sia saggio ignorarla.

Un programma ambizioso e costoso

Il programma prevede un gran numero di misure fiscali che si preannunciano piuttosto costose. Qui di seguito elenchiamo le più rilevanti, nell’ordine di quelle che ci sono sembrate le intenzioni dei partiti in campagna elettorale: flat tax con creazione di due aliquote Irpef per lavoratori e imprese (15% e 21%), questa misura dovrebbe accompagnarsi all’eliminazione delle varie detrazioni fiscali (in realtà questa intenzione, che era stata annunciata nel programma, appare in maniera piuttosto generica all’interno del contratto, come un’indicazione alla semplificazione del sistema fiscale). Il reddito di cittadinanza per sostenere i cittadini in condizione di povertà, limitato a due anni a cui si dovrebbe accompagnare il rafforzamento dei centri dell’impiego. Lo scardinamento delle clausole di salvaguardia (12,5 miliardi per quest’anno) e il superamento della legge Fornero sulle pensioni. A queste misure si accompagnerebbe l’eliminazione delle accise benzina anacronistiche, il rimpatrio dei migranti tramite aereo, l’assunzione di nuove forze dell’ordine, investimenti pubblici per 6 miliardi, la riforma del jobs act, investimenti alle famiglie.

Insomma il conto di tutte queste misure è piuttosto salato. L’Osservatorio sui Conti Pubblici Italiani presso l’Università Cattolica stima una spesa a regime dai 105 ai 125 miliardi, intorno al 5% del Pil ogni anno (a cui dovrebbe essere aggiunta la spesa di rimpatrio dei migranti). Anche considerando solo le misure più care ai partiti (flat tax, reddito di cittadinanza, legge Fornero e clausole Iva) la spesa prevista si aggira intorno ai 90 miliardi. Al contrario le coperture indicate nel programma – come il taglio dei costi della politica e delle pensioni d’oro – oltre all’abolizione delle misure che i nuovi provvedimenti dovrebbero sostituire (le detrazioni “aggredibili” ammontano a 26 miliardi di Euro), ammonta venti e i trenta miliardi. Visto che il programma non specifica delle tempistiche sicure, si presume che si opterà per una sua attuazione graduale e selettiva. Certamente la crescita del Pil potrebbe alleggerire l’effetto di queste misure sui conti pubblici. Tuttavia queste misure, così come sono state presentate, non sembrano compatibili con la traiettoria di controllo e di riduzione del debito.

Un esperimento inedito

In linea generale, c’è da notare che l’eventuale implementazione di queste misure catapulterebbe il modello economico italiano verso una direzione inedita: con un sistema di tassazione simile a quello delle economie anglosassoni e un livello di welfare vicino a quello dell’Europa continentale. Un’accoppiata sicuramente accattivante, ma che mai nessuno Stato con dimensioni e caratteristiche comparabili all’Italia è mai riuscito a implementare. Esiste sempre una prima volta, ma non stupisce lo scetticismo diffuso sul fatto che a riuscire a implementare con successo un modello del genere per la prima volta sia un Paese con un livello debito-Pil superiore al 130%.

Senza entrare nel merito di quanto sia giustificato o meno questo scetticismo, esso può generare due tipi di interpretazione da parte degli investitori. Il primo è quello di chi non crede che questo programma possa essere realistico e che quindi in fase di implementazione verranno posti dei paletti, individuate delle priorità con un’azione selettiva che diluisca l’effetto sui conti pubblici. Il secondo è di chi crede che questo programma porterà il Paese verso il dissesto finanziario e comunque verso la rottura del patto con i partner europei.

Quale di queste due visioni prevarrà? Difficile dirlo. Lo spread negli ultimi giorni ha subito il maggior rialzo dal 2013, raggiungendo i 180 punti, ma è ancora molto lontano dalle soglie di rischio (quelle nelle quali il servizio del debito diventa problematico). In generale i mercati, come normale, dovrebbero inizialmente concedere fiducia al nuovo esecutivo.

Basti pensare che nella bozza provvisoria del contratto, la cui pubblicazione ha suscitato il nervosismo sul debito italiano, si prevedeva un default del 10% del debito pubblico e si adombrava un referendum sulla moneta unica. La reazione relativamente contenuta nei confronti di queste due notizie ci mostra che eventuali tensioni potrebbero divampare solo di fronte a prospettive concrete di eccesso fiscale. Anche la velocità con cui i toni della prima bozza sono stati stemperati – soprattutto per quanto riguarda il rapporto con l’Europa – mostra come comunque il processo democratico e i contrappesi previsti dalla Costituzione siano una garanzia di mediazione, senza peraltro che esca compromessa la legittima aspirazione al cambiamento espressa dal voto e la prerogativa della politica di realizzare programmi ambiziosi. In questo senso, quando sarà chiarito quali misure potremo attenderci a settembre nella prima legge di Bilancio, potremmo avere un’idea più chiara su quali saranno le vere priorità dell’esecutivo. L’Italia resta comunque sotto osservazione, come dimostra il pronto commento dell’agenzia di rating Fitch, e leggerezze da un punto di vista politico e comunicativo durante la fase di incubazione del Governo potrebbero cambiare decisamente la percezione, come dimostra la bufera che si è scatenata sulle azioni del Monte dei Paschi. Anche il divampare di una crisi internazionale lascerebbe il Paese particolarmente esposto.

In definitiva i mercati non sono di certo infallibili e possono sbagliare nei propri giudizi in un senso o nell’altro. Ciò che consigliamo agli investitori, è di cercare di diversificare il più possibile i propri investimenti, non legando anche il proprio risparmio alla sorte delle vicende italiane. Non si tratta di pessimismo o scarsa fiducia, si tratta di adottare logica e buon senso considerato che la maggior parte degli italiani è già esposta alle vicende del Paese con il proprio lavoro e i propri beni immobiliari. L’augurio è che il nuovo governo riesca nel difficile compito di esaudire le legittime aspirazioni delle tante persone che ne hanno determinato l’elezione.

Richard Flax – Chief Investment Officer – Moneyfarm