Obbligazioni corporate: porti sicuri in acque agitate

La nave del credito, sia investment grade che high yield, ha solcato le acque del 2017 imbarcando un total return moderatamente positivo. Tuttavia, nel 2018 la navigazione si sta rivelando più complicata, poiché le turbolenze dei mercati azionari influiscono negativamente sul rendimento dell’universo del credito.

I fondamentali corporate, al momento, non sono fonte di preoccupazione. I livelli di indebitamento sono in crescita ma sono compensati da un contesto macroeconomico positivo. Altrove, lo scenario appare meno favorevole: i tassi di interesse in crescita e l’aumento dell’inflazione sono venti avversi per gli strumenti a tasso fisso, mentre gli spread creditizi sui titoli di Stato sono in prospettiva storica poco interessanti.

Qui di seguito riportiamo due strategie che, a vario titolo, possono trarre vantaggio dal solido contesto macroeconomico e consentire agli investitori di ottenere un sovrarendimento rispetto alle obbligazioni investment grade e high yield.

ABSolutely fabulous

La prima di queste strategie riguarda i titoli garantiti da prestiti, a tasso variabile, denominati in sterlina e con rating AA, vale a dire agli ABS. A partire dalla crisi finanziaria, i titoli ABS hanno assunto connotazioni negative agli occhi degli investitori. Ciò è dovuto in parte alla complessità della loro struttura e alla loro mancanza di liquidità. Inoltre, il regime normativo attuato nel periodo successivo alla crisi ha imposto dei requisiti patrimoniali punitivi che hanno frenato gli investitori istituzionali dal conservare questi titoli in portafoglio. Pertanto i principali investitori in questo segmento sono banche e asset manager.

Tuttavia i cambiamenti del mercato stanno rendendo questi titoli più interessanti. Le condizioni monetarie sono favorevoli: in quanto titoli a tasso variabile, gli ABS offrono cedole che cresceranno in linea con i tassi di interesse – un aspetto fondamentale poiché ci aspettiamo che la Bank of England alzerà i tassi di interesse in maniera lenta ma costante nel corso dei prossimi tre anni. Inoltre, allo stato attuale, questi titoli offrono un rendimento interessante se paragonato alle obbligazioni investment grade o ai titoli di Stato con rating analogo. Nello stesso tempo, lo scenario macroeconomico favorevole riduce il rischio di insolvenza degli strumenti sottostanti.

Inoltre, cosa davvero importante, i pregiudizi comportamentali contro gli ABS stanno diminuendo. L’acquisto di ABS denominati in euro da parte della Banca centrale europea ha migliorato la reputazione di tali strumenti e la conseguente scarsità di ABS sta incoraggiando gli investitori a passare agli strumenti denominati in sterline. Anche l’aspetto normativo è in fase di revisione: la European Securities and Markets Authority sta rivedendo i requisiti di garanzia, mentre nel Regno Unito la Financial Conduct Authority ha il compito di valutare l’emissione di ABS nel settore automobilistico; ci attendiamo che esprima un parere favorevole. Sono passi importanti verso la riduzione del costo di detenzione di ABS nello stato patrimoniale.

A caccia di fallen angel

Lo scenario macroeconomico positivo favorisce anche i titoli che si trovano a un livello inferiore nella struttura del capitale. Dal momento che sono relativamente più esposti al rischio, gli investitori pretendono un premio maggiore per investire in tali strumenti. Partendo da questo presupposto, una strategia possibile è quella di prendere in considerazione i cosiddetti fallen angel.

Si tratta di obbligazioni che, da un rating investment grade, sono state degradate a livello high yield. Di conseguenza, in occasione del ribilanciamento periodico, vengono in genere escluse dagli indici investment grade. Dal momento che i requisiti dei mandati d’investimento a volte escludono dai portafogli i titoli che non siano investment grade, e che la normativa può imporre determinati requisiti patrimoniali alle compagnie assicurative che detengono obbligazioni di tipo speculativo, molti investitori istituzionali sono costretti a vendere i titoli proprio in seguito alla perdita del loro status di investment grade.
Inoltre, una delle conseguenze della politica delle Banche centrali in seguito alla crisi finanziaria è che i piani di acquisto di obbligazioni non convenzionali hanno incoraggiato le società a raccogliere fondi sul mercato obbligazionario per trarre vantaggio dai bassi tassi di interesse. Questo ha gonfiato le dimensioni dei mercati del credito. Il segmento investment grade è cresciuto molto di più in valore rispetto a quello high yield. Pertanto la vendita forzata dei fallen angel da parte degli investitori istituzionali, successiva a un downgrade, può far scendere i prezzi di queste obbligazioni al di sotto dei fondamentali, rendendo le valutazioni interessanti.

Il contesto macroeconomico rimane favorevole per i fallen angel poiché ci si aspetta che i tassi di insolvenza restino bassi. Tuttavia è necessario essere prudenti a causa delle novità in materia tributaria. Per le obbligazioni a più basso rating, la riforma fiscale statunitense sta limitando per le aziende la possibilità di dedurre il pagamento degli interessi dalle passività fiscali. Per di più, la crescente popolarità degli ETF che sfruttano le obbligazioni declassate spingerà all’acquisto di tali titoli. Il comportamento dei singoli emittenti è un altro fattore importante che sostiene i prezzi delle obbligazioni: si tratta spesso di società che hanno l’obiettivo di riguadagnare lo status di investment grade, riducendo l’indebitamento o adottando provvedimenti di cui il mercato si accorga in tempo, allo scopo di migliorare il proprio profilo di credito.

Porti più sicuri

Il settore del credito corporate costituisce la parte fondamentale di ogni portafoglio multi-asset. Questa asset class consente l’accesso a titoli più esposti al rischio rispetto ai titoli di Stato, ma si trova anche a un gradino elevato nella struttura del capitale in caso di deterioramento delle condizioni macroeconomiche. Con il miglioramento dello scenario economico mondiale, un’approfondita analisi delle obbligazioni corporate può suggerire strategie che offrano rendimenti più alti rispetto alla controparte vanilla, anche quando i tassi di interesse sono al rialzo. I mercati, oggi più nervosi di quanto siano stati da un po’ di tempo a questa parte, ci portano a incoraggiare gli investitori a prendere in considerazione questi porti più sicuri.

Jennifer Catlow – Investment Director, Multi-Asset Investing – Aberdeen Standard Investments