Come difendere il portafoglio in condizioni di mercato volatili

Il 2019 produrrà una maggiore volatilità? Certamente. Anche se questo non dovesse necessariamente tradursi in un mercato ribassista, l’economia statunitense a fine ciclo, l’incertezza geopolitica e la diffusione delle disuguaglianze e delle tensioni sociali sono tutti fattori che indicano una crescente instabilità del mercato.

Negli ultimi dodici mesi, i mercati si sono con notevole agitazione. Gli osservatori del mercato hanno avuto timore nel mese di febbraio 2018, e successivamente anche nell’ultimo trimestre dell’anno, quando l’S&P500 è sceso del 19,75% tra un picco riportato a fine settembre e un forte calo nel periodo di Natale. Da allora, gli investitori hanno potuto contare su un rimbalzo del 18% e continuano a trarne beneficio.

Negli ultimi dodici mesi, i mercati si sono mossi con una certa agitazione. Gli osservatori del mercato hanno avuto uno spavento nel febbraio 2018, e di nuovo nell’ultimo trimestre dell’anno, quando l’S&P500 è sceso del 19,75% tra un picco di fine settembre e un trogolo di Natale. Da allora, gli investitori hanno goduto di un rimbalzo del 18% e continuano a contare.

Gli indicatori degli investitori in questa economia di fine ciclo indicano un calo di fiducia. Sebbene non vi siano ancora segnali di recessione negli Stati Uniti, l’impatto degli stimoli fiscali sta svanendo. Inoltre, la crescita cinese e le sue importazioni stanno rallentando, colpendo esportatori come il Giappone, la Corea del Sud, Taiwan e la Germania, e tutto ciò si traduce in un calo degli utili per azione.

Tuttavia, ci aspettiamo ancora una solida espansione economica a livello globale nel 2019, per via della riduzione di diversi rischi che si sono concretizzati l’anno scorso. L’annuncio della Federal Reserve di sospendere il ciclo di normalizzazione dei tassi d’interesse, annunciato a fine gennaio, è stato ampiamente interpretato come un elemento capace di allontana il rischio di una recessione innescata da un errore politico. I mercati stimano che molti rischi geopolitici prevedibili abbiano un esito positivo, tra cui una proroga e/o un accordo alla deadline del 1° marzo per la controversia commerciale tra USA/Cina, la minaccia di imporre dazi alle esportazioni delle case automobilistiche europee e giapponesi e una proroga della data della Brexit fissata per il 29 marzo. Infine, le elezioni del Parlamento Europeo di fine maggio sono in grado di turbare i mercati, qualora gli elettori dovessero preferire partiti estremisti per governare l’UE.

Protezione contro volatilità a basso costo

Quest’outlook ampiamente positivo non esclude una maggiore volatilità nei prossimi mesi. Il primo livello di difesa del portafoglio consiste nel ridurre gradualmente l’esposizione agli asset più rischiosi, come facciamo per conto dei nostri clienti da giugno 2018.

Il secondo livello di difesa riguarda la volatilità. I livelli di volatilità implicita, misurati dal CBOE Volatility Index (il VIX o il cosiddetto ‘indice della paura’), si sono più che dimezzati dopo il picco del mese di dicembre. Inoltre, per la prima volta in quasi un anno, l’attuale volatilità implicita sull’Eurostoxx è inferiore a quella dell’S&P500. Questo si traduce nel fatto che adesso è relativamente economico acquistare una certo grado di protezione contro la volatilità futura.

L’obiettivo è quello di trovare un equilibrio tra una strategia di hedging a breve termine che offra una certo grado di difesa da un calo del mercato e senza costi eccessivi, qualora dovessimo continuare ad assistere ai rally di mercato. Visto il trend rialzista di quest’anno, per molti investitori ha senso acquistare strumenti capaci di offrire un certo grado di riparo nei loro portafogli, qualora i mercati dovessero cambiare radicalmente nei prossimi mesi. In questo modo si assicurerebbero dei guadagni dei primi due mesi di quest’anno.

Strumenti di hedging efficaci in termini di costi

Qualsiasi tool progettato per proteggere un portafoglio da una recessione deve essere, innanzitutto, efficiente in termini di costi. Semplici strategie di hedging possono essere utili, soprattutto se implementate attraverso l’acquisto di un’opzione put che offre agli investitori una forma di protezione contro il calo di un dato mercato o asset.

In base a quanto un investitore è disposto a pagare per un certo tipo di protezione e ad accettare il rischio di downside, potrebbe essere opportuno acquistare un’opzione put semplice – che offre la possibilità di vendere un asset ad un prezzo concordato prima di una data fissata più in là nel tempo (grafico 1). Nello specifico, acquistando un’opzione put su un indice con un prezzo d’esercizio vicino ai livelli attuali, gli investitori possono mettere in sicurezza il proprio portafoglio.

In alternativa, un “bear put spread” comporta l’acquisto di un’opzione put su un indice con un prezzo d’esercizio e, allo stesso tempo, la vendita di un uguale numero di opzioni put a un prezzo d’esercizio inferiore. In questo modo un investitore meno avverso al rischio può esercitare l’opzione put se le performance dell’indice calano, per poi investire nuovamente nell’indice una somma minore, realizzando così un profitto che nasce dalla differenza tra i due investimenti, alla quale va sottratto il prezzo del contratto di opzione (grafico 2).

Riteniamo che questi strumenti di hedging esprimano il loro massimo potenziale nelle ampie partecipazioni azionarie regionali di un portafoglio. Di conseguenza, per un mandato bilanciato in euro abbiamo attuato un hedging su metà della posizione nell’azionario europeo, equivalente a un decimo degli asset di un portafoglio, ovvero circa un quarto dell’esposizione all’azionario globale.

Ad esempio, l’acquisto di un’opzione put di tipo out-of-the-money del 6% (la differenza tra il prezzo di esercizio dell’opzione e il prezzo spot dell’asset sottostante) sull’EuroStoxx 50 per il 10% dell’esposizione azionaria totale costerebbe al portafoglio circa 22 punti base.

In questo esempio, alla data di scadenza dell’opzione put la posizione andrebbe in pareggio su un calo del mercato dell’8,2% e genererebbe un utile netto di circa 18 punti base in caso di calo del 10%. Il pareggio, invece, sarebbe di circa 120 punti base qualora il mercato riportasse una flessione del 20%. Il rischio di questa strategia è limitato al costo del premio.

Visto il contesto incerto della fine ciclo del mercato rialzista, riteniamo che sia giunto il momento per gli investitori di dotarsi di un ammortizzatore/cuscinetto economico contro l’inevitabile volatilità del mercato azionario del 2019.

Stéphane Monier – Chief Investment Officer – Banque Lombard Odier & Cie SA