Sussurri cinesi

Maya Bhandari -

I flussi di cassa e i tassi di attualizzazione si sono mossi in direzione opposta negli ultimi sei mesi e sono i tassi di attualizzazione ad aver trionfato.

Si consideri il periodo da inizio anno. I flussi di cassa delle azioni, per i quali possiamo usare come proxy le aspettative di crescita degli utili, si sono ridotti per ciascun macro segmento o regione, spostandosi orizzontalmente verso sinistra nella Figura 1. Tuttavia, i rendimenti dei mercati azionari sono aumentati, spostandosi verticalmente verso l’alto, e sembrano non curarsi più del calo dei flussi di cassa.

In termini di valuta locale, gli investitori in qualsiasi asset class, azioni comprese, hanno beneficiato del miglior inizio d’anno dal 2007, seppur dopo un pessimo quarto trimestre.

 

Threadneedle sussurri cinesi 1

 

Ma allora cosa sta accadendo? Sebbene le aspettative di utile siano chiaramente inferiori rispetto a un anno fa, lo sono anche i tassi a cui questi utili futuri vengono attualizzati. Ciò è evidenziato nella Figura 2, che rileva le aspettative di utili delle azioni globali nell’asse delle ascisse, a fronte di una proxy euristica dei tassi di attualizzazione globali (rendimenti di titoli USA a lunga duration con l’aggiunta del rischio connesso all’option-adjusted spread, OAS) sull’asse delle ordinate. Tra gennaio e settembre dello scorso anno, i tassi di attualizzazione hanno registrato un andamento laterale alquanto mosso, con un rialzo a febbraio, mentre le aspettative sugli utili hanno continuato a evidenziare un’evoluzione positiva. Da ottobre in poi, tuttavia, i flussi di cassa hanno registrato solo un lieve ribasso, mentre i tassi di sconto si sono impennati fino a dicembre di quasi 200 pb. Nell’anno in corso, a fronte di un indebolimento più marcato dei flussi di cassa, i tassi di attualizzazione sono scesi in misura molto maggiore e i mercati hanno messo a segno un vigoroso rally.

 

Threadneedle sussurri cinesi 2

 

Prevediamo che la crescita economica mondiale rallenterà a un livello appena inferiore alle stime di consenso, trainata dagli Stati Uniti. Tuttavia non crediamo all’allentamento (o all’atteggiamento relativamente accomodante) scontato nei mercati dei tassi negli Stati Uniti, in Europa o nel Regno Unito. In altre parole, le nostre aspettative principali sono di tassi di attualizzazione più elevati di quelli scontati attualmente nei mercati, anche se non in misura molto significativa. Nel complesso, a parità di altre condizioni, i divari tra le nostre aspettative di politica monetaria e quelle implicite nei mercati dei tassi finanziari non sembrano sufficienti a dar luogo a uno shock negativo dei tassi di attualizzazione.

Un miglioramento della crescita e dei cash flow, al contempo, è senz’altro plausibile. I dati economici globali si sono stabilizzati e le revisioni delle stime sugli utili a livello mondiale sono appena divenute positive per la prima volta dall’autunno. Entrambi i fattori sono incoraggianti e l’attuale stagione dei risultati rappresenterà un’importante “prova del nove”. Un altro sviluppo che potrebbe corroborare la validità del recente ottimismo è l’evidenza che l’allentamento operato dalle autorità cinesi, che ha chiaramente favorito la Cina, si sta trasmettendo positivamente ad altre economie e agli utili aziendali. La Cina rappresenta un quinto del PIL mondiale, oltre un terzo della crescita economica mondiale e la metà o anche più della domanda totale per alcuni mercati di commodity, e pertanto anche un semplice sussurro di stimolo cinese è spesso sufficiente.

Non è ancora possibile stabilire se “questa volta è diverso” in merito all’influenza della Cina sul resto del mondo, ma vi è un motivo in particolare per pensare che potrebbe davvero esserlo. L’enfasi delle autorità sulla riduzione della leva da una parte e sul raggiungimento di un obiettivo di crescita dall’altra crea un vero e proprio dilemma, il cui esito potrebbe risultare molto meno favorevole per altre economie mondiali. Secondo l’elegante formulazione del mio amico ed ex collega David Lubin di Citi: “A causa della dipendenza del modello di crescita cinese dal credito, il paese non può raggiungere quegli obiettivi simultaneamente. L’aumento del PIL comporta un incremento dell’indebitamento, che crea vulnerabilità finanziaria; e l’aumento della stabilità finanziaria richiede una riduzione della leva, che incide negativamente sul PIL”.

Un risultato di questo dilemma è che la Cina alterna continuamente due obiettivi incompatibili, creando cicli più brevi e più volatili. Un altro è che ha scelto di puntare sulla spinta ai consumi anziché sugli investimenti fortemente finanziati a debito, il che altera il meccanismo di trasmissione dalla Cina ad altri paesi. Quanto affermato non vuol dire per nulla che non vi saranno effetti benefici dagli stimoli cinesi, ma piuttosto che tali effetti potrebbero non essere la “boccata d’ossigeno” che erano in passato.

La nostra decisione di ridimensionare i budget di rischio complessivi nella nostra gamma di fondi dinamici ci sembra opportuna per il momento, ma siamo consapevoli degli sviluppi che potrebbero modificare le nostre valutazioni sui cash flow e sui tassi di attualizzazione, in entrambe le direzioni. I portafogli hanno un rischio di duration contenuto e utilizzano asset assimilabili alla liquidità e credito a bassa duration per stabilizzare posizioni più volatili quali quelle in azioni dell’Asia emergente, giapponesi ed europee.


Maya Bhandari – Gestore di portafoglio – Multi-asset di Columbia Threadneedle Investments