Mentre il mondo guarda alle Olimpiadi di Parigi, i mercati rivolgono lo sguardo a Tokyo

Lontano dalla tregua estiva, le curve dei titoli di Stato core si sono irripidite nel corso della scorsa settimana, con un aumento della volatilità nelle azioni, sulla scia degli utili del secondo trimestre, e molte asset class si sono riversate su posizioni sovraffollate.

Il VIX ha superato i 19 punti per la prima volta da aprile, mentre nel settore dei cambi lo yen e lo yuan hanno registrato movimenti fuori misura. Gli investitori del reddito fisso si sono stretti intorno alla relativa sicurezza delle obbligazioni a breve scadenza, in attesa di un catalizzatore per guidare la direzione.

Gli sviluppi politici continuano a fornire ai mercati molti spunti di riflessione, con il terremoto di questa settimana che ha visto il presidente Biden rinunciare alla rielezione, creando un confronto tra Trump e l’attuale vicepresidente Harris a novembre e rivitalizzando i Democratici. Con l’uscita di scena di Biden, sarà interessante vedere come Trump affronterà la competizione ora che si trova di fronte una candidata più giovane e rinvigorita come Harris.

Solo la scorsa settimana, alcuni siti di scommesse hanno dato una probabilità dell’85% a Trump di vincere la rielezione a novembre, dopo alcune settimane positive per lui sul fronte delle notizie. Tuttavia, questa probabilità è rapidamente scesa al 60%, mentre il motore democratico si sta radunando intorno alla nuova candidata, con donatori che hanno già mobilitato 100 milioni di dollari per la causa.

Detto questo, Harris dovrà probabilmente affrontare un compito monumentale nei tre mesi a venire. Il suo curriculum in materia di politica economica (e di come combattere il disagio finanziario degli americani) è inesistente e manca di credibilità sulle questioni più importanti, come l’immigrazione e la sicurezza dei confini. Man mano che si conoscono le politiche di entrambi gli schieramenti, il risultato di questa corsa continua a mantenersi inaspettato.

Per quanto riguarda la Fed, i contratti futures ora scontano pienamente una mossa a settembre e alcuni commentatori hanno persino ipotizzato che una prima mossa potrebbe arrivare la prossima settimana. Tuttavia, riteniamo sia estremamente improbabile, in quanto Powell e il FOMC sono cauti nel dare segnali troppo precoci, soprattutto in considerazione del fatto che ci saranno altri due dati sull’IPC tra oggi e la riunione di settembre.

Guardando più in là, pensiamo che il mercato stia scontando troppi tagli entro la fine del 2025, dato che l’economia statunitense continua a evitare la recessione e l’inflazione a rimanere intorno al 3%. Riteniamo che un’operazione di irripidimento della curva dei rendimenti 2-30 offra spazio per ulteriori performance, nonostante gli ampi movimenti di questa settimana, con l’opinione che ciò si manifesterà attraverso un aumento dei rendimenti a più lunga scadenza rispetto ai livelli attuali, piuttosto che attraverso un ulteriore rally delle scadenze brevi. In linea di massima, siamo quindi orientati a sminuire il recente rally dei rendimenti dei Treasury.

Nell’Europa continentale, i PMI continuano a indicare una crescita contenuta del settore manifatturiero, mentre il settore dei servizi registra una moderata espansione. Continuiamo a pensare che i rendimenti dei bund non offrano un grande valore in questo caso, dato che la strada probabile è quella dell’espansione fiscale nel medio termine, una volta che i policymaker si saranno messi d’accordo.

In generale, per il momento fatichiamo a nutrire una convinzione direzionale sul reddito fisso dell’UE, vedendo opportunità più chiare in altri mercati.

Con l’inizio delle Olimpiadi a Parigi, la politica francese si prenderà probabilmente una pausa di un mese prima di riprendere il suo cammino incerto a settembre.

Nel Regno Unito, la BoE si riunisce la prossima settimana dopo le recenti delusioni sul fronte dei dati, con l’inflazione dei salari e dei servizi che rimane ostinatamente alta. Tuttavia, con un’inflazione complessiva al 2,0% ma destinata a salire nei prossimi mesi, la BoE ha una finestra ristretta (e la copertura) per tagliare potenzialmente i tassi la prossima settimana. Da questo punto di vista,un eventuale allentamento della BoE potrebbe essere “one and done” per il momento.

L’attenzione del mercato si rivolgerà anche alla revisione dei servizi pubblici da parte del nuovo governo e all’enorme buco di finanziamenti ereditato dal precedente governo Tory. La promessa di garantire agli insegnanti e al personale sanitario aumenti salariali significativi si aggiunge al deficit e sembra che sia arrivato il momento di fare scelte molto coraggiose in materia di entrate fiscali, aumento dei prestiti e spesa corrente. Sembra che il periodo di luna di miele dei laburisti sia finito prima ancora di iniziare.

In Giappone, attendiamo con ansia un’altra attesissima riunione della BoJ la prossima settimana, con aspettative crescenti per un’azione politica più concreta, nonostante i movimenti dello yen. Riteniamo che ci sia una possibilità non molto elevata che Ueda annunci un piccolo aumento dei tassi di interesse allo 0,25%, segnalando l’intenzione di normalizzare la politica monetaria e di abbandonare il QE.

I dati recenti hanno corroborato la visione dell’inflazione, con il Producer price index (PPI) dei servizi che ha superato il 3% e l’IPC di Tokyo ancora al di sopra del 2%. Inoltre, si moltiplicano i rumori politici, in particolare da parte del segretario generale dell’LDP Motegi, che chiede maggiore chiarezza e indicazioni sul percorso dei tassi. Continuiamo a considerare il fair value dei rendimenti dei JGB più vicino all’1,25% sui titoli a 10 anni.

Nel frattempo, con lo yen già in movimento, il rialzo dei tassi da parte della BoJ potrebbe rappresentare il punto di svolta. L’intervento da solo ha i suoi limiti, ma una prova più chiara della riduzione del divario tra i tassi di policy potrebbe essere il catalizzatore di cui lo yen ha bisogno per una rimonta più sostenibile.

Le già citate operazioni di smobilizzo del posizionamento in valute di finanziamento popolari, come lo yen e lo yuan, hanno avuto un impatto significativo sulle valute emergenti – in particolare, hanno portato a ulteriori smobilizzi di carry trade popolari, causando una forte debolezza nelle valute dell’America Latina.

Rimaniamo neutrali sull’asset class EM FX, ma vediamo ancora valore in diversi mercati dei tassi locali: il rallentamento della crescita globale e il calo dell’inflazione dovrebbero sostenere le obbligazioni dei Paesi in cui i tassi reali sono già elevati, ovvero Sudafrica, Messico e Brasile.

Il credito societario è aumentato nel corso della settimana, con una leggera sottoperformance del credito statunitense. In generale, il mercato è stato più tranquillo, in particolare in Europa, mentre ci avviamo verso il periodo estivo, ma i flussi di fondi hanno riaccelerato dopo la volatilità delle elezioni francesi e gli acquirenti di assicurazioni hanno ripreso i loro programmi di acquisto.

La storia principale è stata quella della società idrica britannica Thames, dove la prima agenzia di rating (Moody’s) ha spostato il rating della società in territorio HY, e molti si aspettano che S&P la segua. I volumi di trading sull’emittente sono aumentati notevolmente e le opinioni degli investitori al riguardo sono estremamente varie: alcuni si aspettano forti tagli, mentre altri vedono un percorso verso nuove azioni e condizioni migliori da parte di Ofwat. Non abbiamo una posizione.

Guardando avanti

Chi pensava a un inizio estate tranquillo è stato deluso dal recente aumento della volatilità tra gli asset. Tuttavia, riteniamo che la volatilità dovrebbe rientrare nel breve termine fino a quando non apparirà un catalizzatore importante, che si tratti delle importanti riunioni della Fed e della Bce a settembre o delle elezioni presidenziali statunitensi a novembre.

Il rinvigorimento della corsa presidenziale rende molto più interessanti i dati macro per il resto dell’anno. Sebbene il “Trump trade” abbia subito una battuta d’arresto, a tre mesi dalle elezioni ci si aspettano altri colpi di scena.

Per quanto riguarda i tassi, se i rendimenti continueranno a scendere nel breve termine, stiamo valutando se aggiungere operazioni di short duration, ma riteniamo di poter essere pazienti per il momento, sperando in un’opportunità di ingresso più convincente per qualsiasi nuova operazione.

Per ora, mentre il resto del mondo la prossima settimana si rivolgerà a Parigi – questa volta per le Olimpiadi piuttosto che per la politica – i mercati macro guarderanno a Tokyo – a voi Ueda, Kishida e lo yen. Come recita il motto olimpico: più veloce, più in alto, più forte.