Dollaro più forte in caso di vittoria di Trump

Nell’ultima settimana, i mercati sono stati inclini a scontare una vittoria di Trump il prossimo 5 novembre, con i siti di scommesse che hanno ipotizzato una probabilità del 60% per questo risultato. Può sembrare che lo slancio finale di questa corsa verso la Casa Bianca sia con Trump e che sarà difficile per Harris invertire la rotta nel poco tempo che rimane da qui alle elezioni. Mentre l’esito della corsa si è spostato in direzione di Trump, i rendimenti statunitensi hanno continuato a spingersi al rialzo, con la curva dei rendimenti più ripida e i breakeven dell’inflazione più ampi.

Anche il dollaro ha guadagnato terreno sui mercati forex, scendendo sotto 1,08 dollari contro l’euro. Tuttavia, si tratta ancora di una corsa serrata. Da questo punto di vista, vale anche la pena ricordare che alla vigilia delle elezioni del 2016, quegli stessi siti di scommesse piazzavano solo l’8% di probabilità di una vittoria di Trump. Pertanto, riteniamo sia difficile che i mercati si lancino su un “Trump trade“, al di là del risultato elettorale.

Detto questo, vorremmo comunque sottolineare che i recenti movimenti del mercato non hanno riguardato solo la politica statunitense. Gli sviluppi economici sottostanti continuano a guidare l’azione dei prezzi e continuiamo ad assistere a prove di eccezionalità della crescita negli Stati Uniti, in un contesto globale.

I dati solidi negli Stati Uniti hanno raffreddato l’entusiasmo verso tagli dei tassi più aggressivi da parte della Fed. Le curve a termine ora scontano solo 40pb di tagli cumulativi fino alla fine del 2024 e il contratto di dicembre 2025 è stato riprezzato di ben 75pb rispetto ai minimi registrati a metà settembre.

Alla luce di ciò, riteniamo che la parte a breve della curva statunitense sia ora vicina ad essere valutata in modo equo. Tuttavia, continuiamo a cercare rendimenti più elevati per quanto riguarda le obbligazioni a più lunga scadenza, poiché riteniamo che la curva dei rendimenti dovrà irripidirsi, visto che gli investitori richiedono una maggiore compensazione del premio a termine per la detenzione di debito a più lunga scadenza, in un momento in cui l’offerta di titoli di Stato è abbondante e la politica fiscale continua a essere gestita in modo dissoluto. Ciò indipendentemente dall’esito delle elezioni.

Allo stesso tempo, mentre l’economia statunitense avanza, il contesto nell’Eurozona continua a sembrare sempre più buio. Una vittoria di Trump aumenta anche la prospettiva di dazi sulle esportazioni dell’UE, aggravando i problemi economici.

In questo caso, se Trump dovesse prevalere, riteniamo che la Bce potrebbe essere pronta ad accelerare il suo recente allentamento della politica monetaria, in previsione dell’annuncio di nuovi dazi. È anche possibile ipotizzare che, in caso di vittoria di Trump, Lagarde potrebbe voler agire per prima, sperando che un allentamento monetario più aggressivo indebolisca l’euro e rafforzi il dollaro, limitando così il margine di manovra di Trump.

Alla luce di ciò, i mercati ora scontano una probabilità del 40% che Lagarde tagli di 50pb a dicembre, con una svolta accomodante. In questo senso, ci sembra che l’allentamento monetario possa rimanere l’unico settore in cui l’Europa sia effettivamente in grado di superare gli Stati Uniti nei prossimi mesi.

Nel frattempo, il Giappone andrà al voto questo fine settimana. I sondaggi hanno indicato una scarsa performance per il nuovo primo ministro Ishiba. Sembra possibile che l’attuale coalizione LDP possa perdere la maggioranza, il che significa un periodo di incertezza politica mentre i responsabili politici cercano di formare una nuova configurazione di governo.

In questo caso, Ishiba avrà un mandato molto debole e potrebbe non sopravvivere molto a lungo. In modo un po’ scortese, potremmo speculare che sarà l’ultimo di una serie di primi ministri globali che cercano di sopravvivere alla durata di una lattuga, ricordando la “hall of shame” di Liz Truss.

I mercati finanziari potrebbero essere un po’ turbati dall’incertezza politica in Giappone, ma dal nostro punto di vista avrà scarse ripercussioni sull’economia e sulla BoJ. Le prime indicazioni ci suggeriscono che la prossima tornata salariale primaverile di Shunto potrebbe tornare a superare il 5%, in un contesto di forte redditività aziendale e di continua carenza di manodopera.

In effetti, abbiamo già visto alcune aziende cercare di concedere ai lavoratori un aumento salariale fino al 7%, l’anno prossimo. Da questo punto di vista, continuiamo a vedere la BoJ sulla buona strada per aumentare i tassi a gennaio o dicembre. In effetti, questo scenario potrebbe diventare più probabile con uno yen sotto pressione.

Nel Regno Unito, l’attenzione degli investitori si concentrerà sul bilancio della prossima settimana. Sembra probabile che il governo del Regno Unito modificherà la sua regola sul debito, sulla base di una definizione di passività finanziarie nette del settore pubblico. Ciò potrebbe suggerire un margine fiscale di 62 miliardi di sterline nei prossimi cinque anni, ma se il governo laburista spendesse più di 20 miliardi di sterline in progetti infrastrutturali, senza compensare gli aumenti delle tasse, allora dovremmo preoccuparci del fatto che sarà troppo da assorbire.

Nel frattempo, l’analisi relativa al margine di manovra fiscale ha ipotizzato che i tassi di interesse e i rendimenti dei Gilt diminuiranno, e questo contribuirà a ridurre i 100 miliardi di sterline di costi annuali di servizio del debito, che ora sono una delle maggiori voci di spesa pubblica. Con i rendimenti vicini ai massimi dell’anno, sta già pesando sui calcoli.

Qualsiasi mossa al rialzo dei rendimenti da qui in avanti potrebbe facilmente far evaporare i tentativi di liberare margine di manovra fiscale. Quindi, c’è la sensazione che Rachel Reeves stia camminando sul filo del rasoio, con il ricordo dei capricci di Truss ancora fresco nella mente degli investitori. Ciò dovrebbe deporre verso una certa cautela, ma attendiamo ciò che venga effettivamente consegnato la prossima settimana.

Nel frattempo, i commenti accomodanti della Banca d’Inghilterra ci rendono inclini a guardare a una curva dei rendimenti del Regno Unito più ripida e a una sterlina più debole. Più in generale, riteniamo anche che il forex, in quanto asset class, possa registrare una volatilità più elevata rispetto al reddito fisso, su base relativa, a seconda del risultato delle elezioni statunitensi.

Dato che una delle maggiori differenze politiche tra Harris e Trump riguarda le politiche commerciali e tariffarie, potremmo facilmente vedere un differenziale del 5-10% nei principali cross del dollaro, a seconda di chi vincerà tra undici giorni. In questo caso, riteniamo possibile un movimento al di sotto di 1,20 dollari sul cable e verso la parità contro l’euro, in caso di vittoria di Trump.

I mercati del credito sono stati relativamente tranquilli durante la scorsa settimana. L’aumento dei rendimenti obbligazionari assoluti ha incoraggiato la domanda da parte degli acquirenti assicurativi, puntando a livelli di rendimento all-in. Ciò ha sostenuto la domanda di credito societario di alta qualità, consentendo agli spread di liquidità di continuare a restringersi.

Nel frattempo, gli indici CDS hanno evidenziato un range trading, il che significa che da una certa prospettiva la liquidità ha sovraperformato i CDS. Tuttavia, forse ciò che è stato più notevole è stato il continuo restringimento degli spread degli swap in euro. Ciò ha continuato a spingere gli euro invoice spread a restringersi nell’ultima settimana, con i tassi swap che hanno sovraperformato significativamente i titoli di Stato in euro. In questo contesto, gli spread dei Bund swap sono scesi a 15pb oggi, dai 30pb di un mese fa e dai 60pb dello stesso periodo dell’anno scorso.

L’avanzare della politica della Bce in materia di QT e la riduzione delle OMRLT (operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine) hanno ridotto la necessità di detenere titoli di Stato da parte del sistema bancario. In precedenza, le garanzie dei titoli di Stato tedeschi erano scarse, e questo è stato un fattore che ha portato a differenziali swap elevati. Questa sopravvalutazione si è corretta con l’attenuazione del QT.

Tuttavia, a differenza degli Stati Uniti, dove gli spread swap sono ben al di sotto di 0pb a causa dell’abbondanza di offerta di Treasury, l’emissione di Bund rimane limitata dal governo tedesco. L’emissione di debito tedesco è bloccata dall’impegno a realizzare lo “schwarze Null” fiscale, che è progettato per garantire un bilancio in pareggio nel corso del ciclo. Pertanto, ciò potrebbe limitare l’ulteriore rally degli spread degli swap in euro.

Tuttavia, con il QT destinato a progredire ancora per un po’ di tempo, rimane probabile un ulteriore restringimento degli spread degli swap in euro, in un momento in cui l’offerta di titoli di Stato generici in tutto il continente rimane relativamente elevata ed è improbabile che diminuisca.

Guardando avanti

Sarà difficile non focalizzarci sulla politica statunitense nelle prossime due settimane. Mentre valutiamo in che modo i diversi mercati si sono mossi per scontare una vittoria di Trump, abbiamo rivalutato il nostro posizionamento e apportato alcune modifiche in vista del giorno delle elezioni. Per quanto riguarda le operazioni di breakeven sull’inflazione, queste sono aumentate di 30pb da quando abbiamo aperto una posizione e, di conseguenza, riteniamo che, in questo momento, abbia senso chiudere queste operazioni.

Nel frattempo, il dollaro potrebbe registrare un rally maggiore di quanto scontato in caso di vittoria di Trump, soprattutto alla luce del posizionamento corto sul CTA del dollaro e delle continue prove di eccezionalità della crescita negli Stati Uniti, rispetto ad altre economie sviluppate. Continuiamo a privilegiare il dollaro e abbiamo continuato ad aumentare le posizioni.

Continuiamo inoltre a mantenere una tendenza all’irripidimento della curva negli Stati Uniti e in Europa. Nel frattempo, ci siamo posizionati long sui tassi in euro, compensando la duration short sui rendimenti statunitensi a lunga scadenza. Altrove, continuiamo a essere fortemente convinti di rendimenti più elevati dei JGB e abbiamo iniziato a sviluppare una posizione lunga sul forex in yen rispetto all’euro.

Con il passare del tempo, c’è la crescente sensazione che saremo tutti felici di lasciarci alle spalle le elezioni americane. Nella spinta finale verso il traguardo, sembra che il team Harris sia alla disperata ricerca di un catalizzatore che possa invertire la tendenza a suo favore. Tuttavia, i recenti impegni con i media non hanno giocato a favore, portando a una certa disperazione nelle file democratiche.

Al contrario, a poco più di una settimana dalla fine, McDonald Trump è apparso in forma esuberante, divertendosi persino a distribuire patatine fritte (o erano bugie?!) questa settimana. Provandole tutte, c’è da scommettere che Harris abbia sognato che la recente epidemia di escherichia coli di McDonald’s legata a Quarter Pounder rischiosi potrebbe essere fatta risalire al suo “aguzzino in capo”. Anche se tutto ciò è inverosimile, è evidente che Harris abbia bisogno di un colpo di fortuna.