UBP – Perché il 2025 potrebbe vedere un dollaro più debole

L’US Dollar Index ha recuperato circa la metà delle perdite subite da luglio, grazie all’aumento dei rendimenti statunitensi a lungo termine. In vista del mese di novembre, riteniamo che l’US Dollar Index si manterrà intorno ai livelli attuali; tuttavia, vi sono diversi rischi per le valute ad alto beta a seconda dell’esito delle elezioni presidenziali statunitensi.

Gli ultimi sondaggi sembrano dare l’ex Presidente degli Stati Uniti Trump in vantaggio nelle prossime elezioni, con Trump in testa in quattro dei sette Stati in bilico. I mercati delle scommesse hanno ampliato le quote su una vittoria di Harris e ridotto quelle su una vittoria di Trump, il che suggerisce che questi sono convinti che Trump sarà il vincitore a metà novembre.

Il mercato delle opzioni ha registrato un aumento significativo dell’acquisto di opzioni call sul dollaro statunitense rispetto allo yen, all’euro, allo yuan e al peso messicano, il che significa che gli investitori istituzionali stanno cercando protezione rispetto alla possibilità di una vittoria di Trump. Tuttavia, notiamo che queste operazioni hanno una durata limitata, il che suggerisce che i mercati stanno scommettendo su un’iniziale reazione istintiva del mercato in caso di vittoria di Trump.

Trump ha indicato la possibilità di implementare ulteriori dazi sui beni cinesi fino al 60% e dazi iniziali fino al 10% su altri partner commerciali chiave. Riteniamo che questi dazi possano avere due effetti:

• Dinamica della bilancia dei pagamenti: Per gli Stati Uniti, l’implementazione dei dazi dovrebbe portare a una modesta contrazione del deficit commerciale statunitense, come conseguenza della significativa compressione delle importazioni. Di norma ciò comporterebbe un modesto apprezzamento del biglietto verde nel breve periodo.
• Beta della crescita: il beta della crescita misura gli effetti dei dazi sia sugli Stati Uniti che sui principali partner commerciali. L’ipotesi generale è che un beta della crescita negativo sia più pronunciato nel breve termine e che possa portare a deprezzamenti del cambio tra il 3% e il 6% su base ponderata per gli scambi con i principali partner commerciali. La conclusione che se ne può trarre è che le valute che presentano la quota più elevata di esportazioni di beni verso gli Stati Uniti sono le più esposte al rischio di un significativo deprezzamento del cambio, il che significa che il dollaro canadese, il peso messicano, lo yuan offshore e l’euro presentano un potenziale di indebolimento a breve termine.

A seguito del taglio dei tassi da parte della Fed a settembre, l’US Dollar Index è salito di circa il 4%. Il dollaro statunitense ha sovraperformato le altre principali valute G10, in linea con l’andamento degli spread dei tassi. Notiamo che prima dell’ultima riunione della Fed gli investitori presentavano un posizionamento short sul dollaro e il successivo movimento dei prezzi suggerisce che probabilmente stiamo assistendo a una compressione delle posizioni short. I dati sui future mostrano che gli investitori hanno ridotto anche la loro posizione long sull’euro, anche se a livelli trascurabili. Un posizionamento più semplice suggerisce che il potenziale di movimenti esplosivi in caso di vittoria di Trump è limitato, perché gli investitori hanno già chiuso le loro posizioni short.

Guardando al cambio euro/dollaro, questo ha probabilmente un potenziale di ribasso verso livelli intorno a 1,06 in caso di vittoria di Trump. Non crediamo che sia in gioco un movimento verso la parità perché le dinamiche della bilancia dei pagamenti dell’eurozona sono molto più forti di quelle del 2022, quando i prezzi del petrolio e del gas hanno fatto sì che l’avanzo delle partite correnti si spostasse verso il deficit. Il ciclo di riduzione dei tassi della Bce sembra essere del tutto prezzato e prevediamo che le dinamiche di crescita dell’eurozona dovrebbero migliorare a partire dal 1° trimestre 2025, limitando così il ribasso del cambio euro/dollaro.

Prevediamo che nel corso del 2025 il dollaro statunitense perderà terreno. La nostra previsione riflette i seguenti fattori:

• Tagli dei tassi da parte della Fed: il ciclo di riduzione dei tassi eroderà gran parte del vantaggio di carry del dollaro statunitense rispetto alle principali valute G10. Dato il profilo di valutazione incredibilmente elevato del dollaro, questa riduzione del vantaggio di carry su base assoluta e relativa peserà sul biglietto verde.
• Preoccupazione per il doppio deficit: il doppio deficit degli Stati Uniti (fiscale e delle partite correnti) si attesta su livelli pari a circa il 9,5% del PIL statunitense, un deficit eccezionale da gestire al di fuori dei periodi di guerra. L’ampliamento del doppio deficit durante un ciclo di riduzione dei tassi della Fed tende a pesare sul dollaro statunitense. Tra il 2001 e il 2004, l’US Dollar Index è sceso di quasi il 30% a fronte di una riduzione dei tassi all’1%. Questa volta il problema è che il doppio deficit è più grande all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi di quanto non fosse alla fine del ciclo del 2004. La bilancia dei pagamenti del dollaro è in condizioni molto peggiori rispetto al ciclo 2001-2004. L’aumento dei rendimenti a lungo termine potrebbe non essere necessariamente un sostegno per il dollaro, se riflette una maggiore percezione del rischio di credito/premi a termine.
• Preoccupazioni politiche: Sappiamo che diversi consiglieri di Trump non sono soddisfatti delle attuali valutazioni del tasso di cambio del dollaro statunitense. Una possibilità è che esplorino la fattibilità di un altro accordo in stile Plaza – anche se pensiamo che i cinesi sarebbero riluttanti a impegnarsi in un tale accordo – in quanto porterebbe a un inasprimento delle condizioni finanziarie cinesi. Si tratta comunque di un rischio che evidenzia un profilo di rischio quasi asimmetrico per l’USD dopo le elezioni.
• Valutazioni elevate: l’attuale profilo di valutazione dell’USD è incredibilmente elevato rispetto alle metriche storiche. Si tratta di un punto di vulnerabilità, e notiamo che queste valutazioni sono elevate all’inizio di un ciclo di riduzione dei tassi della Fed. Il dollaro statunitense sembra essere particolarmente caro rispetto a valute come la corona norvegese, la corona svedese, lo yen e, in misura minore, a valute come l’euro e la sterlina.