La settimana dei mercati (17-21 febbraio 2025) – Il commento di Mark Dowding,

Una spinta degli Stati Uniti verso un accordo di pace con la Russia in Ucraina ha lasciato l’Europa, la scorsa settimana, in difficoltà nel rispondere. In termini generali, il fatto che l’UE non meriti nemmeno di essere rappresentata nella stessa stanza quando si tengono i colloqui di pace la dice lunga sull’insignificanza militare del blocco.

Con le capitali europee già indignate dall’atteggiamento di Washington nei loro confronti, a seguito del discorso incendiario del vicepresidente Vance della scorsa settimana, c’è una rapida presa di coscienza che il precedente status quo e l’ordine mondiale presunto sono cambiati, e l’Europa deve rispondere con urgenza.

Questo ha suscitato il desiderio di aumentare in modo sostanziale la spesa per la difesa in tutta la regione, con una spinta a concordare che questa sia finanziata a livello UE, al di fuori dei bilanci nazionali e delle regole fiscali preesistenti.

Tuttavia, raggiungere un accordo per aumentare la spesa è solo una parte del problema. La realtà è che l’UE ha una capacità molto limitata nel settore della difesa. Qualsiasi piano richiederà anni, non mesi, per mettere l’UE in una posizione tale da poter difendersi senza il continuo supporto degli Stati Uniti.

A breve termine, l’UE dovrà anche spendere denaro per armamenti statunitensi, oltre a costruire il proprio settore della difesa.

Almeno sembra che l’opposizione legata all’ESG (Environmental, Social and Governance) in questo settore stia venendo messa da parte. Sembra sia diventato chiaro per gli investitori e le parti interessate che niente è un investimento sostenibile se non si è in grado di garantire la propria sicurezza.

Per molti versi, questa spinta ad aumentare la spesa per la difesa non dovrebbe sorprendere troppo i mercati, visto quanto se ne è parlato negli ultimi mesi. Eppure, sembra che le implicazioni della nuova realtà a Washington stiano cominciando a farsi sentire solo ora.

Dal punto di vista economico, l’aumento della spesa per la difesa implica livelli più elevati di debito pubblico, e questo sarà un fattore che terrà elevati i rendimenti obbligazionari nei prossimi trimestri. Infatti, i rendimenti obbligazionari europei la scorsa settimana hanno sottoperformato a causa di queste preoccupazioni.

Tuttavia, nell’anno a venire, dubitiamo che l’aumento della spesa per la difesa possa avere un effetto moltiplicatore sulla crescita, soprattutto se l’UE sarà costretta a importare le armi di cui ha bisogno.

In questo contesto, è difficile essere molto più costruttivi sulle prospettive di crescita europea e continuiamo ad aspettarci che la Bce ridurrà i tassi al 2% nei prossimi sei mesi.

Ulteriori allentamenti potrebbero ancora essere giustificati se i dazi statunitensi incombenti deprimessero ulteriormente le prospettive di crescita.

Da questo punto di vista, vediamo forze contrastanti che spingono i rendimenti in direzioni opposte, e non abbiamo una visione particolarmente forte sui rendimenti europei in questo momento. Detto ciò, vedremmo i Bund a 10 anni iniziare a sembrare economici intorno al 2,7%.

Nel frattempo, nel Regno Unito, la mancanza di spazio fiscale mette il governo laburista in una posizione non invidiabile.

Sebbene il budget per la difesa del Regno Unito sia superiore a quello di alcune altre nazioni dell’UE, deve ancora aumentare, considerando che l’esercito britannico rimane notevolmente sotto organico in termini di personale, rispetto agli obiettivi strategici.

Tuttavia, dover aumentare le tasse o ridurre i benefici sarà politicamente impopolare e potrebbe costare a Reeves e Starmer il loro posto, data la probabile rabbia all’interno delle fila del loro stesso partito.

Lo scorso inverno, la polemica attorno all’eliminazione dell’indennità per il carburante invernale per i pensionati che non ricevevano altri sostegni ha mostrato quanto sia diventato difficile ridurre la spesa, in una società britannica che è sempre più dipendente dai sussidi statali.

Al momento, riteniamo che il Regno Unito sia già a rischio di violare le regole fiscali sul bilancio dell’Office for Budget Responsibility (OBR) e questa valutazione dipende fortemente da proiezioni estremamente ottimistiche per una rapida crescita della produttività.

Di conseguenza, ciò lascia al governo poco spazio di manovra, o possibilità di manipolare i calcoli per dipingere un quadro più roseo.

Nel frattempo, con la crescita dei salari e l’inflazione in aumento, i rischi da stagflazione non sono lontani nel Regno Unito.

La crescita rimane inesistente ed è difficile vedere una buona ragione per diventare più ottimisti sulle prospettive. Essendo questo il caso, manteniamo una valutazione negativa sui Gilt britannici e sulla sterlina.

Nel frattempo, i cieli sembrano molto più sereni in Giappone. La forte crescita del quarto trimestre sarà stata ben accolta dalla Banca del Giappone (BoJ) e contribuisce a consolidare un percorso di normalizzazione della politica monetaria.

Continuiamo a vedere il prossimo aumento dei tassi a 0,75% a luglio, ma c’è il rischio che possa arrivare anche prima, con gli altri incontri della BoJ nel secondo trimestre che potrebbero essere considerati eventi “live”.

Così facendo, i rendimenti dei JGB hanno continuato a salire e, man mano che sono saliti, abbiamo continuato a ridurre le posizioni corte sui JGB che tenevamo da tempo.

Per contestualizzare il movimento che abbiamo appena visto nel reddito fisso giapponese, i titoli di Stato come asset class hanno fornito un rendimento totale negativo negli ultimi 10 anni.

Detto ciò, pensiamo che ci sarà un maggiore supporto interno per i rendimenti sopra l’1,50% e, a nostro avviso, l’operazione più interessante in Giappone ora è possedere lo yen, piuttosto che mantenere posizioni corte sui JGB.

Per una volta, sembra che i mercati statunitensi siano passati in secondo piano negli ultimi sette giorni. Con la settimana di contrattazioni accorciata dal President’s Day, si avverte un consolidamento nell’andamento dei prezzi.

Non c’è motivo di prevedere tagli o aumenti della Fed nel breve termine e questo lascia i rendimenti a 2 anni ancorati per ora, a livelli vicini al 4,3%, dove si trovano i tassi di interesse di riferimento.

Il dollaro ha attraversato un periodo di consolidamento, poiché la valuta statunitense si è rafforzata prima dell’inaugurazione presidenziale e i mercati azionari hanno anche avuto un andamento laterale nelle ultime due settimane, mancando di un nuovo catalizzatore per spingere l’azione dei prezzi.

Queste condizioni sono state generalmente favorevoli per i prodotti di credito, sebbene gli spread ristretti limitino la possibilità che le obbligazioni corporate registrino un rally significativo.

Le posizioni corte sui JGB sono continuate a essere un motore positivo dei rendimenti nelle ultime settimane.

Nei giorni recenti, una posizione lunga nel reddito fisso europeo rispetto agli Stati Uniti ha contribuito negativamente ai rendimenti. Tuttavia, il credito sovrano ha beneficiato, con i differenziali della Romania che si sono ristretti grazie alle crescenti speranze di pace in Ucraina.

Inoltre, si potrebbe inferire che una decisione di finanziare congiuntamente un aumento della spesa per la difesa dal bilancio dell’UE possa essere vista come un passo verso una maggiore integrazione dell’Eurozona.

In questo senso, l’Amministrazione Trump potrebbe contribuire a rendere gli Stati membri dell’UE più vicini tra loro e, se fosse questo il caso, potrebbero beneficiarne gli spread in tutta la regione.

Detto ciò, le elezioni tedesche di questo fine settimana dovrebbero mostrare un populismo in crescita. In particolare, sarà interessante vedere se gli elettori “timidi” dell’AFD finiscano per spingere la quota di voti per l’estrema destra ben oltre il 20%.

Guardando avanti
È un po’ un cliché affermare che stiamo vivendo in tempi incerti. Tuttavia, gli eventi geopolitici stanno sovvertendo molte norme consolidate e c’è la sensazione che ciò possa avere un impatto piuttosto profondo, non solo sul mondo che ci circonda, ma anche sui mercati finanziari.

Da questo punto di vista, continuiamo a posizionarci in modo relativamente conservativo e respingiamo qualsiasi percepita compiacenza, laddove possa apparire.

Passando alla questione Ucraina in particolare, ci sembra che l’accordo USA/Russia non comporterà automaticamente la fine della guerra in Ucraina, se Kiev dovesse considerarla una pace svantaggiosa, senza garanzie di sicurezza. In tal caso, potrebbe ritenere necessario continuare a combattere e addirittura raddoppiare l’impegno bellico.

Allo stesso modo, se un accordo di pace dovesse portare a una cessazione delle ostilità, non c’è garanzia che il cessate il fuoco regga a lungo prima che il conflitto riprenda.

Inoltre, se la Russia dovesse ottenere una vittoria totale in Ucraina, cresce la sensazione che Putin non si fermerà lì. Le implicazioni per l’Europa sono spaventose da contemplare, e non sfugge ai commentatori ben informati che la produzione militare della Russia ora supera quella di tutta l’Europa messa insieme.

Inoltre, il rischio di un’ondata di rifugiati ucraini spingerà sicuramente la tolleranza verso l’immigrazione oltre il punto di rottura in diversi paesi. Ciò potrebbe spingere il continente verso una direzione più populista, nazionalista e di destra.

Trump e Vance potrebbero guardare all’Europa e citare il nemico interno, sperando che queste tendenze in corso contribuiscano anche a curare il continente dal “virus mentale woke” contro cui l’Amministrazione sta combattendo anche a Washington DC.

Ma sicuramente, dare potere a Putin e ad altri uomini forti non può essere la strada giusta, e speriamo che gli Stati Uniti ricordino che i propri interessi sono stati ben serviti negli ultimi 70 anni dall’attuale ordine mondiale.