La settimana dei mercati (24-28 marzo 2025) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

In vista del “Liberation Day” proclamata da Trump per il 2 aprile, i mercati hanno continuato a preoccuparsi per i dazi incombenti e per il potenziale impatto economico che la politica commerciale sembra destinata ad avere sull’economia globale.

Considerando che i dazi reciproci saranno il fulcro degli annunci del “Liberation Day” della prossima settimana, la decisione di questa settimana di imporre un dazio generalizzato del 25% su tutte le importazioni di auto ha fatto vacillare un po’ la convinzione che l’amministrazione statunitense si stesse preparando a ridimensionare alcuni dei commenti da falco fatti finora.

Questa mossa ha innervosito un po’ i mercati, dopo una recente ripresa dalle perdite registrate all’inizio del mese. Tuttavia, i Treasury statunitensi non hanno beneficiato del deterioramento della propensione al rischio o della fuga verso la qualità.

Al contrario, i rendimenti sono saliti grazie al timore che l’incombente guerra commerciale rappresenti uno shock stagflazionistico, che spingerà i prezzi verso l’alto, anche se i consumi interni e la crescita saranno sotto pressione.

Per il momento, i dati continuano a indicare un’attività economica sottostante relativamente solida all’inizio del 2025. Tuttavia, le misure prospettiche continuano a segnalare una potenziale debolezza in futuro. In questo contesto, le aspettative future del sondaggio sulla fiducia dei consumatori di questa settimana hanno registrato la lettura più bassa degli ultimi 12 anni, tra le preoccupazioni per i dazi e i tagli alla spesa del DOGE.

Questi dati possono essere piuttosto erratici e ci colpisce anche il fatto che le opinioni individuali sul futuro sono pesantemente influenzate dai pregiudizi politici. In altre parole, molti democratici esprimono attualmente un estremo pessimismo nel valutare l’agenda politica dell’amministrazione Trump, mentre i sostenitori di quest’ultimo sono inclini ad avere una visione più costruttiva.

In effetti, se analizziamo i dati relativi alle carte di credito, osserviamo che il calo dei tassi di morosità indica che i bilanci dei consumatori sono relativamente sani, i salari sono in aumento e la disoccupazione rimane a livelli bassi.

Per quanto riguarda la politica fiscale, nei prossimi due mesi potrebbero iniziare a farsi sentire alcuni effetti negativi dei tagli alla spesa pubblica. Riteniamo che i tagli alla spesa saranno in ultima analisi utilizzati per finanziare tagli alle imposte, e quindi è probabile che il contributo alla crescita dal lato fiscale sia trascurabile quest’anno e anche il prossimo.

Ciò implica che il deficit federale rimarrà intorno al 6,5% del PIL, a meno che nel frattempo i costi del servizio del debito non vengano ridotti in modo sostanziale. Secondo la nostra valutazione, prevediamo un rallentamento dell’attività economica nei prossimi due trimestri e una crescita inferiore al trend, intorno all’1,5%.

Tuttavia, con l’inflazione destinata a salire, dubitiamo che la Fed allenterà la politica in tempi brevi e questo potrebbe far sì che i rendimenti dei Treasury continuino a essere scambiati all’interno di un certo intervallo. Avendo implementato una posizione corta nei Treasury a 10 anni intorno al 4,2%, attualmente puntiamo al 4,5% nella prospettiva che questo ci porterebbe vicino al valore equo.

In Europa, vediamo i politici preparare solide contromisure ai dazi statunitensi. Messaggi trapelati, in cui il Segretario alla Difesa degli Stati Uniti, James Mattis, definiva l’Europa “patetica”, hanno ulteriormente infiammato le capitali europee, e il comportamento prepotente nei confronti della Groenlandia sta alimentando questa rabbia. L’Europa sta attuando un’espansione fiscale, aumentando la spesa per la difesa e le infrastrutture, e ciò potrebbe incoraggiare i politici ad assumere una posizione dura nei confronti degli Stati Uniti.

Nei circoli politici c’è una certa consapevolezza che i dazi rappresentano uno shock negativo sull’offerta e che la politica monetaria non è adatta a rispondere a questo. Come hanno sottolineato Mario Draghi e altri, l’utilizzo della leva fiscale ha molto più senso in questo momento. Tuttavia, poiché assistiamo a un notevole allentamento dei cordoni della borsa e l’inflazione sembra destinata a salire, dubitiamo che la Bce sarà chiamata ad abbassare ulteriormente i tassi di interesse nei prossimi mesi.

Nel Regno Unito, c’è stato molto interesse per la dichiarazione del bilancio di primavera del Cancelliere. Reeves ha cercato di rassicurare i mercati sul fatto che le regole fiscali dell’OBR continuano a essere rispettate, anche se i calcoli fiscali lasciano poco margine di manovra nelle cifre.

È difficile non pensare che le stime dell’OBR sulla crescita e sui costi di indebitamento siano troppo ottimistiche e sembra che il mercato dei Gilt stia già cercando di spingere per un impegno a favore di tasse più alte o tagli aggiuntivi alla spesa nel bilancio autunnale. I dati sull’inflazione nel Regno Unito di febbraio sono stati leggermente migliori del previsto, anche se ogni buona notizia in questo senso rischia di rivelarsi di breve durata.

Prevediamo un aumento dell’inflazione al 4% nel secondo trimestre, con un aumento delle bollette e dei prezzi amministrati ad aprile. In questo contesto, sembra che il governo sia rimasto tra l’incudine e il martello, sperando e pregando per notizie economiche migliori. Tuttavia, ci sono alcune misure tecniche che potrebbe adottare, che contribuirebbero ad alleviare la pressione al rialzo sui rendimenti.

La prima di queste misure sarebbe quella di dire alla Banca d’Inghilterra di cessare la stretta quantitativa: le perdite che la Banca d’Inghilterra sta subendo sulle vendite di Gilt vanno direttamente a bilancio, e questo sta danneggiando pesantemente il governo. Non sembra esserci bisogno di QT a questo punto e porre fine a questa politica dannosa aiuterebbe il quadro della domanda/offerta nel mercato dei Gilt, oltre a giovare alle finanze pubbliche.

In secondo luogo, esentare i Gilt dai coefficienti di leva finanziaria delle banche incoraggerebbe le banche a detenere più Gilt di quanto non facciano oggi. A questo proposito, la legislazione finanziaria esistente rende vantaggioso possedere swap piuttosto che Gilt e questo può essere visto negli spread swap Gilt, che sono ampi fino a -0,85% nella parte trentennale della curva dei rendimenti. Una politica inefficace è stata quindi responsabile dell’aumento dei rendimenti Gilt al di sopra del necessario.

In un’epoca in cui i costi del servizio del debito sono una delle voci di spesa più ingenti e in più rapida crescita del bilancio del Regno Unito, si può sostenere che la scarsa comprensione di questi problemi da parte dei laburisti significhi che ci saranno meno soldi da spendere per le priorità su cui gli elettori vorrebbero che il governo si concentrasse.

In Giappone, i rendimenti dei JGB hanno continuato a salire leggermente dopo un risultato del 5,5% negli aumenti salariali di Shunto, che segnano il guadagno più forte in 34 anni. Tuttavia, il ministro delle Finanze Kato ha continuato a rimanere evasivo sulla possibilità che il Giappone sia uscito definitivamente dal periodo di deflazione dei prezzi, nonostante l’IPC sia stato costantemente superiore al 2% negli ultimi tre anni.

A questo proposito, lo yen è rimasto debole, avendo perso terreno sia rispetto all’euro che al dollaro nell’ultimo mese. Altrove, i mercati finanziari in Turchia hanno riacquistato la loro stabilità dopo che Erdogan ha cercato di sedare le proteste politiche. Sotto certi aspetti, sembra che stiamo vivendo in un’era di leader politici forti e la soppressione dell’espressione politica sembra essere uno sviluppo meno sorprendente oggi di quanto non sarebbe stato fino a tempi relativamente recenti.

I mercati del credito continuano a seguire l’andamento delle azioni, anche se la volatilità rimane relativamente contenuta. La situazione potrebbe cambiare se i timori di un rallentamento economico inizieranno a lasciare il posto a preoccupazioni per una possibile recessione.

Per il momento, continuiamo a considerare questa eventualità poco probabile, anche se in una fase in cui gli spread sono ridotti e sembra che ci sia poco margine per una loro ulteriore compressione, ci sembra che ci siano pochi vantaggi nel mantenere un sovrappeso sul credito. Continuiamo a mantenere le coperture contro le esposizioni lunghe e, in questo modo, continuiamo a concentrarci maggiormente sulle opportunità di valore relativo nel credito, piuttosto che su una posizione direzionale netta.

Guardando avanti
È molto difficile prevedere con chiarezza il quadro macroeconomico, data l’incertezza politica imminente. Tuttavia, continuiamo ad aspettarci che il debito pubblico aumenterà, anziché diminuire, su base globale e questo dovrebbe indicare curve dei rendimenti più ripide.

Inoltre, l’inflazione dovrebbe aumentare nel prossimo anno, non diminuire, e questo potrebbe significare che sarà difficile per i rendimenti assoluti aumentare e per i tassi di interesse diminuire, anche se si prevede che la crescita statunitense sarà sotto pressione nei prossimi mesi.

Continuiamo a pensare che ci sarà una sorta di svolta politica negli Stati Uniti entro la fine dell’anno, con ordini esecutivi sostituiti da dazi più moderati legiferati al Congresso. Tuttavia, il percorso potrebbe essere accidentato.

In particolare, il modo in cui l’amministrazione Trump sta portando avanti il suo programma di cambiamento non sta riscuotendo consenso all’estero. Se Trump, Musk e altri si aspettano di poter allineare i paesi d’oltreoceano, potrebbe esserci un brusco risveglio dietro l’angolo, e continuiamo anche a esprimere preoccupazioni riguardo alle conseguenze indesiderate delle azioni politiche statunitensi.

Ad esempio, in risposta a questo contesto, paesi come l’India e altri al di fuori dei BRICS guarderanno alla Cina? Altre regioni come l’Europa, il Canada e altri paesi cercheranno di unirsi in una “coalizione di volenterosi” per prendere posizione contro Trump e i suoi galoppini? Se sì, quale sarà la prossima risposta degli Stati Uniti? Tutte queste sono domande difficili a cui rispondere.

In un’ottica di quattro anni, potremmo vedere un’economia statunitense ancora più forte e dominante di quanto non lo sia oggi sulla scena globale. Ma onestamente, chi sa davvero come andranno le cose alla fine. Ciò che sembra più prevedibile è che i prossimi mesi saranno piuttosto turbolenti e difficili…