Le condizioni restano favorevoli per il credito

Il segmento High Yield europeo ha iniziato l’anno in buona forma, sostenuto da valutazioni interessanti, un’ottima qualità del credito e fattori tecnici positivi. Ma, il rallentamento dell’economia mondiale potrebbe pregiudicare il contesto favorevole al credito?

Fondamentali

La stagione degli utili non è ancora entrata nel vivo, pertanto rimane da constatare l’effettivo impatto delle tensioni commerciali sulle aziende, ma la qualità delle obbligazioni ad alto rendimento europee ci sembra sufficientemente solida per resistere a eventuali delusioni sui risultati del quarto trimestre. Il rallentamento dell’economia globale continua a sfavorire l’Europa, dipendente dalle esportazioni, ma la crescita dovrebbe mantenersi sopra al potenziale anche nel 2019 e quindi una recessione sembra esclusa. Ci aspettiamo inoltre che nei prossimi trimestri il ribasso segnato dai prezzi delle materie prime verso la fine dell’anno scorso sostenga gli utili societari. Al momento, la qualità delle obbligazioni societarie Investment Grade sembra essere una delle maggiori preoccupazioni dei mercati creditizi, e l’espansione del segmento BBB (a cui appartiene circa il 50% degli emittenti Investment Grade) ha acuito il timore che il mercato High Yield europeo possa essere invaso da una valanga di “angeli cadenti”. Anche se in linea di massima l’aumento delle emissioni con rating BBB potrebbe essere motivo di preoccupazione, bisogna tenere presente che la sua recente crescita è in larga parte dovuta alla proliferazione degli “astri nascenti” del mercato High Yield che hanno avuto miglioramenti di rating, piuttosto che al declassamento di società con rating più elevati. Infatti, soltanto l’anno scorso oltre 20 miliardi di Euro di obbligazioni ad alto rendimento sono state promosse al livello BBB. Per di più, la percentuale di obbligazioni con rating Baa3 (il livello più basso del segmento Investment Grade) del mercato BBB è scesa in termini reali negli ultimi cinque anni, dal massimo del 23% all’attuale 18,6%.

Valutazioni quantitative

Il settore High Yield europeo ha iniziato bene il 2019, generando un rendimento dell’1,64% da inizio gennaio e recuperando quasi il 50% delle perdite subìte l’anno scorso. Anche se i risultati del mercato High Yield statunitense nello stesso periodo sono stati migliori di quello europeo, quest’ultimo non ha risentito del crollo accusato a dicembre dal mercato statunitense, trainato dai titoli del settore energetico. Di conseguenza, la performance dei due mercati da fine novembre è nel complesso abbastanza simile. La qualità media del credito del settore europeo è migliore, ma gli spread delle obbligazioni High Yield del Vecchio Continente sono ancora di 41 punti base più ampi rispetto a quelli statunitensi. Questo sconto, rimasto praticamente invariato dall’estate scorsa, è dovuto al pessimismo generalizzato sulle prospettive di crescita dell’Europa. Poiché gli spread dovrebbero mantenersi allettanti ancora per qualche tempo, le potenzialità di rendimento del settore sono buone. La duration più breve dell’indice High Yield europeo appare particolarmente interessante dal punto di vista dei livelli di equilibrio, dato che con una duration di 1,2 anni e un rendimento del 3,4% i tassi complessivi dovrebbero salire di oltre il 2,8% per portare il rendimento totale in territorio negativo (tutti i dati sono aggiornati al 23 gennaio).

I livelli di equilibrio delle obbligazioni High Yield europee con duration breve sono vicini ai massimi degli ultimi tre anni

Source: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Dati al 23 gennaio 2019.

Fattori tecnici

Negli ultimi mesi la scarsità di nuove emissioni ha notevolmente ridotto la liquidità del mercato primario. Se a dicembre era stata la carenza di domanda a determinare la sottoperformance, ora è la penuria di offerta a sostenere la performance del mercato. Il rischio che la minore volatilità di questi mercati produca un’ondata di nuove emissioni, creando pressione sugli spread del mercato secondario, è controbilanciato da due fattori. Primo, le nuove emissioni creeranno nuove opportunità di investimento e quindi migliori condizioni di liquidità nel mercato secondario. Secondo, il fatto che i fondi High Yield europei abbiano registrato flussi settimanali positivi per la prima volta da ottobre indica che la domanda è solida e la prima ondata di nuove emissioni potrebbe offrire agli investitori premi al rischio interessanti.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari? 

A livello di fondamentali, il rallentamento della crescita europea ha spinto gli emittenti a gestire con prudenza i bilanci, pertanto i tassi di insolvenza sembrano destinati a restare inferiori alla media. L’ondata di vendite del 2018 ha portato le valutazioni su livelli molto convenienti, in particolare rispetto al settore High Yield statunitense. Siamo quindi relativamente fiduciosi sulle opportunità di rendimento di questo mercato, salvo un aumento delle emissioni capace di modificare il quadro tecnico positivo. Siamo consapevoli dei persistenti rischi macroeconomici globali e per questo privilegiamo i settori difensivi in grado di resistere meglio a dinamiche della crescita globale meno favorevoli.