Prepariamoci a una stretta creditizia

Per il 2019, la questione fondamentale è in che modo il restringimento delle condizioni finanziarie avrà un impatto sulle società fortemente indebitate e se questo aumenterà il rischio di recessione.

L’anno scorso, all’incirca in questo periodo, parlavamo del quantitative tightening e di come il ritirarsi dell’ondata di liquidità avrebbe potuto rivelare problemi strutturali associati all’eccessivo indebitamento, a dati demografici in peggioramento e alla scarsa produttività – andando dunque a gravare sui mercati.

Le prime “vittime” sono state i mercati emergenti, che hanno sofferto a causa di un dollaro più forte e di rendimenti obbligazionari più elevati. Successivamente, sono state colpite le emittenti europee, estremamente sensibili al diminuire dell’acquisto di asset da parte della Banca Centrale Europea (BCE): una crescita in rallentamento e un contesto politico fragile creano un mix di condizioni difficile da affrontare senza un solido supporto della banca centrale. Gli asset domestici degli Stati Uniti, stimolati dai tagli delle tasse del presidente Donald Trump, hanno avuto un periodo positivo nella prima parte dell’anno, con l’indice S&P 500 vicino ai massimi e gli spread creditizi molto ristretti fino a ottobre. Ma questa forza relativa è drammaticamente svanita in seguito.

Nel lungo termine, gli sviluppi tecnologici potrebbero compensare parzialmente il freno all’economia proveniente dall’eccesso di debito e dai deboli trend demografici. Nel breve termine, invece, le grandi emittenti corporate che rimarranno indietro rispetto a questi cambiamenti tecnologici potranno, a nostro parere, essere particolarmente vulnerabili al quantitative tightening.

Queste imprese hanno avuto generalmente successo negli ultimi anni, utilizzando la leva a basso costo per ridurre i costi di finanziamento, riacquistare azioni e mantenere la redditività. Ma ora affrontano condizioni di finanziamento più difficili, un rallentamento della crescita economica e il restringimento della liquidità. Negli ultimi anni, sono anche avvenute alcune operazioni di M&A di notevoli dimensioni; in questo contesto la stessa mole dei bilanci aziendali può costituire una fonte di preoccupazione. Il modello di business viene messo alla prova e le agenzie di rating cominciano a diventare impazienti.

Anche il settore high yield sarà sensibile al rallentamento della crescita economica. Tuttavia, mentre le dimensioni del mercato delle obbligazioni high yield sono rimaste piuttosto stabili, quello dei leveraged loans si è gonfiato negli ultimi tre anni ed è diventato dal nostro punto di vista molto meno affidabile a livello creditizio. Con l’economia americana in rallentamento, l’aumento dei costi di finanziamento e i prezzi già su livelli adeguati, questa asset class (il cui stato di salute ha già iniziato a declinare) potrebbe risentire molto della minor liquidità in circolazione.

In sintesi, a nostro avviso la prossima fase di recessione sarà più simile a quella causata dalle difficoltà del settore corporate nel 2001-2002, in particolare riguardo la qualità del credito, rispetto alla crisi bancaria del 2007-2008, incentrata sull’eccesso di esposizione ai prodotti a leva nei bilanci delle istituzioni finanziarie.

Le valutazioni sono sufficientemente economiche?

Un risultato positivo per i mercati nel 2019 sarebbe che le condizioni di liquidità non si deteriorassero ulteriormente e una recessione economica fosse rinviata.

Una stabilizzazione dello scenario macroeconomico potrebbe portare a una discreta ripresa. Ciò potrebbe accadere soprattutto in alcuni periodi dell’anno, generando buone opportunità, ma la combinazione del tightening da parte delle banche centrali con i problemi strutturali globali renderà qualsiasi rimbalzo soltanto temporaneo.

Il nostro consiglio dunque è di evitare di correre rischi inutili. La liquidità non vincolata degli investitori è diminuita negli ultimi mesi, e rischia di deteriorarsi ulteriormente a seguito di una stretta quantitativa. Per parafrasare Rudyard Kipling: se riesci a conservare la liquidità mentre tutti intorno a te la stanno perdendo, allora ci potrebbero essere opportunità di comprare asset a valutazioni potenzialmente molto interessanti. Ma se vogliono sfruttare queste opportunità, gli investitori dovrebbero iniziare a preparare i loro portafogli fin da ora.

Quale supporto potrebbero offrire i governi e banche centrali?

L’ultima volta che l’inasprimento della politica monetaria ha suscitato timori per la crescita, all’inizio del 2016, i mercati sono stati salvati dalle banche centrali globali che hanno riaperto i rubinetti della liquidità (figura 2).

Il problema è che le banche centrali adesso sono più vincolate. Le banche giapponesi stanno risentendo di tassi di interesse negativi, e la Banca del Giappone già possiede oltre il 40% delle obbligazioni statali, con un bilancio delle dimensioni del PIL del Paese. La BCE ha smesso di acquistare titoli governativi seguendo i limiti che si è auto-imposta, e la Cina sembra essere molto incline a ridurre la dilagante leva finanziaria non bancaria. Tuttavia, immaginiamo che gli stimoli in Cina sarebbero immediati ed efficaci se dovessero materializzarsi significativi rischi per l’economia.

Resta da considerare la Federal Reserve americana. Ridurre al minimo i rialzi dei tassi di interesse nel 2019 potrebbe aiutare, abbassando i costi di finanziamento e indebolendo il dollaro. Ma l’azione più efficace che i funzionari della Fed potrebbero intraprendere sarebbe invertire il processo di riduzione del bilancio della banca centrale.

Il principale vincolo, in questo caso, è la pressione salariale (figura 3). Una nuova fase di accomodamento monetario è improbabile, con un mercato del lavoro così contratto.

Rischi di coda

Gli eventi geopolitici, dal populismo europeo alla guerra commerciale, hanno generato una cacofonia di opinioni nel 2018. Anche se il vero fattore chiave del mercato attuale continua ad essere la contrazione delle condizioni di liquidità, e non queste questioni che hanno ampio spazio sulle prime pagine dei giornali, è pur vero che rimangono un elemento a cui gli investitori prestano attenzione. Di conseguenza, sviluppi positivi in questo senso potrebbero portare a periodi di relativa calma, ma d’altra parte ciò incoraggerebbe le banche centrali a mantenere le politiche restrittive.

Ulteriori sconvolgimenti geopolitici, invece, potrebbero portare a notevoli dislocazioni dei prezzi, spingendo investitori e market maker a una ritirata di massa. Questo potrebbe essere il momento di utilizzare la liquidità del portafoglio per raccogliere potenziali occasioni.

Implicazioni per il mercato

I tassi di interesse dovrebbero restare molto bassi in Europa, Giappone e Regno Unito, a causa della debole crescita economica. Negli USA, il rallentamento della crescita dovrebbe mettere un limite ai rendimenti a lungo termine, portando a un ulteriore appiattimento della curva. Ma a mano a mano che cresceranno le preoccupazioni per la crescita, ci aspettiamo che la curva dei Treasuries americani torni ad inclinarsi.

Considerati il restringimento della liquidità e il rafforzamento dei rischi di crescita al ribasso, crediamo sia opportuno un approccio prudente all’esposizione azionaria. È probabile che anche il mercato del credito rimanga sotto pressione, ma potrebbero esserci delle buone opportunità per investire in emittenti in discreta salute.

Ci sono ovvi rischi di ribasso per la sterlina e gli asset britannici sensibili alla crescita, ma le valutazioni in gran parte incorporano già questi rischi, rispetto a 12 mesi fa.

Le commodities risentirebbero di eventuali battute d’arresto della crescita economica, ma un nuovo programma di stimolo da parte della Cina potrebbe avere forte impatto positivo.

Nel contesto appena descritto, siamo concentrati nella gestione del rischio per raggiungere obiettivi finanziari di lungo termine. Nel frattempo, continuiamo a integrare fattori ambientali, sociali e di governance nei nostri processi di investimento, poiché riteniamo che, così facendo, possiamo contribuire a mitigare un’ampia gamma di rischi per gli investitori, oltre a quelli posti dalle prospettive macroeconomiche.

Anton Eser – CIO – Legal & General IM