Prospettive per il 2° trimestre 2019: i timori si allontanano

In un mondo in cui la Fed resta in attesa degli sviluppi futuri e la PBOC mantiene una politica accomodante, la soluzione di ripiego consiste in una continua ricerca di rendimenti, soprattutto nelle curve dei rendimenti sovrani e del credito, ma anche nell’S&P500. La domanda è: cosa trascinerà i mercati?

Noi riteniamo che emergeranno tre temi principali nel prossimo trimestre: 1) Aspettative di una ripresa economica cinese 2) Una Fed che rimarrà in attesa nel 2019 mentre ci attendiamo un aumento di 25-50 punti base nella seconda metà dell’anno prima di una pausa nel 2020. 3) I negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina proseguiranno nel secondo trimestre. Ciò potrebbe portare a sporadiche situazioni caratterizzate da dazi più elevati.

La ricerca di rendimenti nei mercati Sviluppati

Poiché la Federal Reserve manterrà probabilmente una posizione attendista fino al 2020, la tendenza naturale è la ricerca di rendimento in tutte le direzioni, dai mercati sviluppati a quelli emergenti. Gli spread del credito europeo si sono ridotti, mentre gli spread degli investimenti statunitensi registreranno probabilmente una compressione.

In base alle performance passate, sappiamo che l’S&P 500 dovrebbe comportarsi bene nell’ambiente attuale e futuro.

Il punto è capire se siamo in presenza di una tendenza positiva a lungo termine per le azioni statunitensi. Questo dipenderà dalla presenza di un mercato del lavoro non eccessivamente saturo, mercato che a sua volta dipenderà dalle politiche meno accomandanti della Fed volte a limitare un aumento dell’inflazione. In un certo senso, tutti ci aspettiamo che la Fed si preoccupi più della crescita che dell’inflazione.

La ricerca di rendimenti nei mercati emergenti

In un contesto di bassa volatilità, la ricerca di rendimenti va ad avvantaggiare i mercati emergenti, anche se non si tratta di una legge universale in quanto i fondamentali, le valutazioni e i fattori tecnici giocano un ruolo importante. Ciò suggerisce un approccio gestito in quanto i fondamentali possono essere in qualche modo negativi, soprattutto in Turchia, in Russia e in Sudafrica. Quel che rimane sono le valutazioni e le caratteristiche tecniche. Sulla base di questi parametri, le valutazioni dei titoli dei mercati emergenti al di fuori dell’India possono essere ritenute neutre o basse.

Cina: il rimbalzo economico dovrebbe iniziare nel 2° trimestre

La prosecuzione delle politiche monetarie accomodanti da parte della PBOC dovrebbe aiutare l’economia cinese a riprendersi in uno o due trimestri. Ad esempio, ci aspettiamo ulteriori tagli ai requisiti di riserva delle banche (RRR), che, come indicano i dati storici, hanno ancora molto margine per una correzione fino a livelli più bassi. Questo aiuterà le banche a prestare denaro con più facilità, dando così una spinta ai finanziamenti. Allo stesso tempo, è probabile che la PBOC trovi il modo di iniettare capitale nel settore bancario, anche se non in maniera massiccia come negli anni ’90. I negoziati commerciali, pur non essendo un processo semplice, dovrebbero contribuire a dissipare il pessimismo in merito a titoli azionari e obbligazioni nazionali a basso costo. Al momento tali titoli e obbligazioni sono a buon mercato per delle ottime ragioni, ma ci aspettiamo che i problemi di bilancio e crescita lenta migliorino in futuro.

Per quanto concerne gli accordi commerciali con gli Stati Uniti, mentre l’ottimismo è de rigueur, ci sono in realtà alcune possibilità di un passo indetro americano. Come dichiarato dagli USA, le tariffe verranno mantenute per un po’, le probabilità in favore all’accordo saranno discrete fintanto che gli USA potranno rappresentare una minaccia credibile.

Quali sono i rischi?

Possiamo considerare la nostra tesi come un insieme di visioni relative al comportamento della Fed, visioni contrapposte ma che coesistono. Oltre a questo, vi sono una serie di rischi tipici:

1. Fattori non considerati o mal valutati. Sebbene possiamo dedurre che le negoziazioni a livello commerciale hanno rappresentato un fattore importante per le azioni cinesi, il dato che probabilmente manca è l’effettiva dimensione del mercato dei crediti in sofferenza. Tali crediti sono probabilmente consistenti all’interno delle posizioni fuori bilancio delle banche, specialmente quelle regionali. Manca anche un punto di coesione tra un mercato a reddito fisso ribassista in termini di crescita e un mercato azionario rialzista. In genere, una tale situazione finisce per favorire il reddito fisso. La nostra tesi è che il reddito fisso potrebbe fare bene nel 2020.
2. Giudizio errato sull’importanza di ogni singolo fattore o mancata considerazione di alcuni di essi. La nostra tesi pone l’accento su Cina e Stati Uniti, ma vi sono eventi idiosincratici nei mercati emergenti. Inoltre abbiamo completamente ignorato i rischi politici e legali.
3. Sottovalutazione della lungimiranza del mercato. L’esperienza ci insegna che il mercato azionario è in grado di anticipare fino a tre trimestri e il mercato del reddito fisso, con meno variabili, fino a tre anni.
4. Un pregiudizio intrinseco, come la tendenza all’avversione al rischio. I rischi per la nostra tesi dovrebbero essere osservati da un punto di vista neutrale, ma raramente si ha un punto di vista neutrale, e di conseguenza scegliamo di concentrarci sui dati.

Conclusioni: la scelta dei mercati emergenti

Vediamo con favore le obbligazioni e le azioni dei mercati emergenti, così come le azioni dei mercati sviluppati. In termini di valutazioni, le azioni dei ME e dei MS non appaiono particolarmente costose. Da un punto di vista pratico, l’allocazione attiva delle attività è probabilmente una buona idea, come ad esempio nel caso della parte lunga della curva USD/Turchia, che è al momento valutata in maniera chiaramente errata.