Cautela o precauzione? Prospettive per il reddito fisso per l’ultima parte del 2019

La performance del mercato obbligazionario nel 2019 è stata dominata dal tema della svolta accomodante delle banche centrali.

In particolare, la Federal Reserve statunitense ha segnalato possibili tagli dei tassi d’interesse, attuando un significativo mutamento di rotta rispetto al ciclo di inasprimento degli ultimi tre anni (Figura 1). Tale virata ha contribuito in misura determinante ai rendimenti a doppia cifra di molti settori del mercato obbligazionario nella prima metà dell’anno.

I cicli dei tagli dei tassi sono spesso associati a recessioni, ma questa volta l’approccio della Fed è più complesso. Recenti ricerche suggeriscono che quando i tassi d’interesse sono bassi, le banche centrali dovrebbero reagire con maggiore rapidità e decisione ai primi segnali di debolezza economica per impedire il materializzarsi di una crisi di maggiore entità, più difficile da combattere. Tali ricerche avvalorano l’idea che la Fed, la Banca centrale europea (BCE) e altri istituti centrali dovrebbero allentare la propria politica a titolo precauzionale prima che si giunga a una vera e propria recessione, al fine di prolungare l’espansione. Come ha di recente commentato il Presidente della Fed Powell: “prevenire è meglio che curare”.

In passato troviamo due esempi relativamente recenti di cicli di allentamento con tagli precauzionali dei tassi da parte della Fed, nel 1995 e nel 1998, che consentirono all’economia di realizzare atterraggi morbidi. Uno sguardo attento alla performance delle obbligazioni nei periodi che hanno preceduto e seguito questi due cicli può fornire informazioni utili nel prendere in esame le opportunità offerte dal comparto per il resto del 2019. La Figura 2 confronta l’andamento del mercato obbligazionario in ognuno di questi periodi rispetto ad oggi.

Usando questi due periodi come guida, emerge che prima di un taglio dei tassi il mercato obbligazionario evidenziava un andamento piuttosto volatile, soprattutto nel 1998; tuttavia, una volta che la Fed ha cominciato a ridurre i tassi le obbligazioni hanno generalmente prodotto buone performance. Sorprende constatare che i rendimenti dei Treasury statunitensi sono in realtà saliti dopo l’inizio del ciclo di allentamento della Fed nel 1998, poiché i tagli si erano rivelati inferiori alle aspettative del mercato. Negli ultimi sei mesi i rendimenti dei Treasury sono scesi, mentre nel credito si sono registrati sostanziosi extra-rendimenti. Le buone notizie potrebbero già essere parzialmente scontate nelle quotazioni, visto che gran parte dei guadagni è avvenuta all’inizio del periodo. Se i tagli della Fed saranno in linea con le previsioni dei mercati, si potrebbero registrare ulteriori guadagni, ma tali sviluppi non sono scontati.

Un altro motivo alla base dell’allentamento della Fed è da ricercarsi nel calo strutturale dell’inflazione, menzionato di recente più volte dal Presidente della Fed Powell anche nella sua relazione semestrale al Congresso. La storia insegna che questi tagli incidono sulle aspettative d’inflazione, ma i guadagni potrebbero essere provvisori. La Figura 3 mostra le aspettative d’inflazione, salite in maniera decisamente più pronunciata nel 1998 rispetto al 1995.4 Nell’attuale situazione ci attendiamo che aumentino, soprattutto se le tensioni geopolitiche continueranno a esercitare pressioni al rialzo sui prezzi delle materie prime. Perché l’aumento risulti più duraturo è tuttavia necessario che la crescita dei salari si rifletta in misura maggiore sull’inflazione del settore dei servizi.

Come reagisce il dollaro statunitense agli allentamenti della Fed? È opinione comune che la riduzione dei tassi d’interesse a breve termine causi un indebolimento valutario. Tuttavia, in tali periodi di allentamento preventivo, ciò non si è verificato. In ognuno dei periodi esaminati, il dollaro si è indebolito prima del taglio, rafforzandosi però del 4% circa dopo la riduzione dei tassi. Da inizio anno, il dollaro ha esibito un andamento laterale, rimanendo tuttavia a livelli storicamente elevati. Sebbene sia difficile che il biglietto verde si rafforzi sensibilmente rispetto agli attuali livelli già alti, i dati storici suggeriscono che vi sono buone probabilità che ciò avvenga.

Anche la situazione di partenza è importante. I rendimenti dei titoli di Stato partono da livelli chiaramente più bassi. Al momento il rendimento decennale è appena superiore al 2%, a fronte del 6,2% nel 1995 e del 4,6% nel 1998. Altri parametri di valutazione sono tuttavia più in linea con le medie storiche. I differenziali creditizi, o premi al rischio, della maggior parte dei settori sono più ampi di quanto non fossero prima del primo taglio dei tassi nel 1995. A nostro avviso è probabile che la Fed ridurrà tre volte i tassi prima di fine anno. Ciò non garantisce tuttavia rendimenti sostanziosi sul mercato obbligazionario. Dopo la debolezza dello scorso anno, la prima metà del 2019 si è rivelata abbastanza redditizia per gli investitori obbligazionari. Non crediamo che tali guadagni si ripeteranno. Un contesto di crescita lenta e denaro a basso costo è certamente positivo, ma non è il caso di gettare la prudenza alle ortiche. In prospettiva, riteniamo che i migliori rendimenti corretti per il rischio saranno offerti dai mercati delle obbligazioni societarie investment grade e degli MBS grazie all’elevata qualità dei flussi di cassa.

Gene Tannuzzo – Vice responsabile reddito fisso globale – Columbia Threadneedle Investments