Conca, Zest: meglio obbligazioni che azioni Usa

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“Oggi il premio al rischio nell’equity Usa si attesta intorno al 5%, mentre la differenza tra il rendimento azionario atteso e il rendimento obbligazionario decennale è ai minimi dal 2008, poco sopra l’1%. In queste condizioni, sono più attraenti le obbligazioni, perché offrono rendimenti attesi simili a quelli azionari, ma con una volatilità ridotta”: è l’analisi di Alberto Conca, gestore Zest Asset management Sicav e responsabile investimenti Lfg+Zest.

La debolezza del mercato azionario statunitense è legata a una serie di fattori chiave per l’economia Usa: prima di tutto l’elevato debito pubblico, ma anche le tendenze demografiche, i tassi di interesse e la redditività delle imprese.

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“Quanto al debito pubblico, il governo americano sta spendendo a livelli senza precedenti e, secondo le nostre analisi, questo porterà il rapporto debito/Pil al 165% entro il 2035: con questi numeri è logico supporre che un momento di tensione o di paura sui mercati finanziari, causato dall’enorme accumulo di debito, non si aiù una quesitone di se, ma di quando”, puntualizza Conca.

Un altro dato che evidenzia l’andamento insostenibile del debito americano è la crescita nominale del debito rispetto a quella del Pil: il primo si attesta al 9,12%, mentre il secondo è al 5,97%. Ciò che è più preoccupante è il costo del servizio del debito, vale a dire gli interessi che il governo degli Stati Uniti paga annualmente sul suo debito: negli anni ’80 e ’90, quando i tassi di interesse erano superiori al 10%, le spese per interessi rappresentavano il 21% della spesa pubblica. Oggi, con un costo medio del debito intorno al 3%, l’onere degli interessi è al 16% e un semplice aumento dei tassi di cento punti base statunitensi ci riporterebbe a quei livelli. È ormai imperativo che questa voce di bilancio venga controllata prima che diventi ingestibile.

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Una terza variabile da considerare è la scadenza del debito attualmente emesso. La metà del debito è destinata a scadere entro tre anni e ciò significa che se gli attuali tassi di interesse rimangono a questo livello per un periodo prolungato, il costo del servizio del debito probabilmente aumenterà verso il 21%, se non addirittura superiore.

Quarto elemento da tenere in considerazione è il “moltiplicatore del debito”, che descrive il numero di unità di Pil generate da un’unità aggiuntiva di debito. Dal 2003/2004 è stata superata la soglia di efficienza, in base alla quale 1 unità di debito genera 1 unità di Pil. Oggi, ogni unità di debito crea meno del 60% di quell’unità in termini di Pil e ciò significa che sono necessari importi sempre maggiori di debito per aumentare il Pil.

Quinto punto, dato che all’aumentare del rapporto debito/Pil la crescita diminuisce, nel lungo termine riteniamo che la crescita del Pil si normalizzerà a livelli inferiori a quelli registrati finora e, di conseguenza, le valutazioni azionarie ne risentiranno negativamente.

Oltre al debito, altri due driver importanti per lo sviluppo del paese sono della forza lavoro e l’aumento della produttività.

Il tasso di crescita quinquennale della popolazione a partire dal 1991 è sceso dall’1,35% allo 0,5%, quindi la crescita potenziale degli Stati Uniti sta diminuendo anche a causa del rallentamento della crescita demografica, nonostante l’impatto positivo dell’immigrazione.

Per quanto riguarda la produttività americana, il tasso di crescita dagli anni ’60 ad oggi si attesta all’1,31%. Sommando queste la crescita della popolazione (0,5%) e la crescita della produttività (1,31%), possiamo affermare che la crescita degli Stati Uniti descritta da queste due variabili è leggermente inferiore al 2%.

L’immigrazione ha un effetto positivo sulla crescita della popolazione. Il fenomeno è stato estremamente forte negli ultimi anni negli Stati Uniti, ma si è accompagnato a una riduzione del tasso di crescita dei salari, tornato vicino al 4%. Questo livello è considerato una soglia, perché si stima che un aumento salariale al di sopra di questo valore sia inflazionistico, mentre un valore inferiore non ha alcun effetto sull’indice dei prezzi. Attualmente, il ritorno a questo ritmo può aiutare l’economia americana a sgonfiarsi.

Altra variabile importante per la crescita Usa è il livello dei tassi di interesse reali, che influenza le aspettative di inflazione. Oggi le aspettative di inflazione sono tornate sopra al 2% e siamo usciti dal contesto dei tassi d’interesse a zero. Questo cambiamento è evidente anche nella quantità di moneta in circolazione. La sostanziale espansione monetaria immessa nel sistema nell’ultimo decennio ha trainato la crescita, portando a un aumento generalizzato dei prezzi.

L’ultimo motore della crescita economica è la redditività delle imprese. Nel medio-lungo termine, le società hanno registrato una crescita degli utili di circa l’8-10%. Tuttavia, nel corso di questi anni, la crescita non è stata sempre costante, in quanto le diverse fasi del ciclo economico hanno prodotto risultati diversi.

Oggi in quale fase del ciclo economico ci troviamo? A novembre 2023 abbiamo raggiunto un drawdown del -24%, indicando che la probabilità di una recessione nei prossimi 18 mesi è vicina al 50%. Per definire la corretta valutazione del mercato, è essenziale considerare la possibilità di una recessione nei prossimi dieci anni.

“Considerando i principali driver della crescita economica negli Stati Uniti e le prospettive di rendimento dell’S&P 500, partendo dalle valutazioni attuali, possiamo affermare che l’asset allocation preferibile dovrebbe favorire i titoli di Stato o i Corporate bond”, conclude Conca. “Se le azioni dovessero attraversare un periodo di volatilità e qualche correzione in ritardo, ci sarà margine per aumentare l’esposizione azionaria. Per il momento, le obbligazioni societarie e i titoli di Stato offrono un profilo di rendimento corretto per il rischio superiore”.