PIMCO: La BCE abbassa l’altitudine di crociera

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La BCE ha tagliato i tassi di interesse di 25 punti base nella riunione di giugno, il primo taglio dei tassi in quasi cinque anni, ma non ha fornito indicazioni precise su come il ciclo dei tassi possa procedere da qui in avanti. Il Consiglio Direttivo ha abbassato un po’ la quota di crociera, ma sarà il flusso di dati dei prossimi mesi a decidere la velocità con cui la BCE ritirerà ulteriormente la stretta. Nel frattempo, ci aspettiamo che la politica monetaria rimanga restrittiva e che le decisioni vengano prese riunione per riunione: difficilmente la BCE si impegnerà a seguire un particolare percorso per i tassi.

In linea con il primo taglio di giugno, che ha portato il tasso sui depositi al 3,75%, riteniamo che la BCE continuerà a procedere con cautela con manovre convenzionali di 25 punti base. Data la funzione di reazione della BCE (che si basa sulle prospettive di inflazione, sulle dinamiche inflazionistiche sottostanti e sulla trasmissione della politica monetaria), ci aspettiamo che la BCE continuerà a prevedere tagli dei tassi nelle riunioni sulle stime dei suoi esperti, mentre nelle riunioni in cui non è previsto aggiornamento su queste stime è meno probabile che si verifichino cambiamenti di politica monetaria. A settembre ci sarà la prossima occasione per rivalutare in modo olistico il processo di disinflazione, mentre a dicembre si terrà l’ultima riunione sulle stime degli esperti dell’Eurosistema per il 2024.

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Attualmente il mercato prevede altri 35 punti base di tagli dei tassi della BCE per quest’anno e un tasso di riferimento del 2,8% alla fine del 2025. Il tasso terminale valutato intorno al 2,5% – ben al di sopra della maggior parte delle stime di un tasso neutrale per l’area euro – indica che gli investitori nutrono forti preoccupazioni per “l’ultimo miglio” dell’inflazione. Contrariamente all’inizio dell’anno, questo valore sembra ora ragionevole ed è sostanzialmente in linea con la nostra previsione di base, da tempo sostenuta, di tre tagli per il 2024, con un taglio in ciascuna delle due restanti riunioni sulle stime degli esperti dell’Eurosistema.

I rischi si orientano verso un minor numero di tagli, soprattutto a causa dell’inflazione dei servizi che rimane vischiosa, della tenuta del mercato del lavoro, dell’allentamento delle condizioni finanziarie e delle considerazioni sulla gestione del rischio da parte della BCE. Nella seconda metà dell’anno i riflettori resteranno probabilmente puntati sull’andamento dei salari e sull’inflazione dei servizi, soprattutto alla luce di un tasso di disoccupazione al minimo storico del 6,4% e di un numero di posti di lavoro vacanti ancora elevato.

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Nel complesso, le valutazioni attuali ci lasciano sostanzialmente neutrali sulla duration europea. Prevediamo che i tassi d’interesse si muoveranno ancora in un range ragionevolmente limitato e preferiamo rimanere tattici nell’assumere il rischio di duration. Dal punto di vista strutturale, continuiamo a prevedere che la parte finale delle curve dei tassi d’interesse sottoperformerà rispetto alle scadenze più brevi, principalmente sulla base di una ricostruzione dei premi a termine nel corso del tempo (si veda il nostro recente Secular Outlook per maggiori informazioni su questo argomento).

La BCE ha rinnovato la fiducia nei suoi modelli

Invece di concentrarsi quasi esclusivamente sulle stime macroeconomiche dei suoi esperti, negli ultimi anni la BCE ha costruito la sua funzione di reazione sulla base di tre criteri: le prospettive di inflazione, le dinamiche dell’inflazione sottostante e la forza della trasmissione della politica monetaria. Con la gran parte dell’aggiustamento dell’inflazione alle spalle e con le stime ancora una volta più accurate, la BCE sembra riacquistare gradualmente fiducia nei propri modelli.

Sebbene l’inflazione sia stata leggermente rivista al rialzo, le stime di giugno degli esperti indicano ancora una convergenza dell’inflazione verso il target alla fine del prossimo anno. La BCE prevede che l’inflazione headline sarà in media del 2,2% nel 2025 e dell’1,9% nel 2026, mentre l’inflazione core dovrebbe essere in media del 2,2% nel 2025 e del 2,0% nel 2026. Di conseguenza, il Consiglio Direttivo si sforza di bilanciare i vantaggi dei criteri basati sulle previsioni (che potrebbero sostenere una riduzione dei tassi anticipata) con i criteri dipendenti dai dati (che potrebbero sostenere un approccio più graduale e sequenziale). Ciò riflette l’incertezza che permane sul grado di persistenza delle dinamiche dell’inflazione.

Nel complesso, le stime confermano la narrativa di un’economia in ripresa e di un’inflazione che torna a convergere verso il target. Sebbene il dato preliminare sull’inflazione di maggio sia arrivato troppo tardi per essere incorporato nelle proiezioni, il dato più forte del consenso è stato incluso nella discussione del Consiglio Direttivo. Soprattutto, all’interno del paniere core, l’inflazione dei servizi è aumentata dello 0,4% al 4,1% anno su anno a maggio. L’ostinata inflazione dei servizi e la forte crescita dei salari manterranno probabilmente la politica monetaria restrittiva per un periodo di tempo prolungato.

I costi del lavoro rimangono fondamentali

Le nuove proiezioni della BCE vedono la crescita dei salari dei lavoratori dipendenti scendere dal 5,2% nel 2023 al 4,8% nel 2024, seguita dal 3,5% nel 2025 e dal 3,2% nel 2026. La crescita delle retribuzioni contrattuali nell’area euro è aumentata dall’1,4% nel 2021 al 4,5% nel 2023, con il recupero dell’inflazione come motivo centrale nelle trattative salariali. L’ultima pubblicazione vede anche un aumento nel primo trimestre del 2024, al 4,7%, principalmente dovuto a pagamenti una tantum nel settore pubblico tedesco.

Guardando a una gamma più ampia di dati salariali, la direzione generale indica una decelerazione. Secondo la BCE, tutti i dati (compresi, tra gli altri, i dati del wage tracker della BCE, il wage tracker di Indeed basato sugli annunci di lavoro online e l’indagine della BCE sull’accesso ai finanziamenti delle imprese) suggeriscono che le pressioni sui salari negoziati si stanno moderando in qualche modo. Di conseguenza, la BCE prevede che la crescita dei salari rallenti gradualmente dal picco del 2023 e si normalizzi completamente nel 2026.

Tuttavia, al di là dei salari, vi è incertezza sulla traiettoria dei margini di profitto e della produttività delle imprese. Le proiezioni di giugno suggeriscono che la crescita dei profitti unitari sarà sostanzialmente stagnante nel 2024, il che implica che i profitti assorbiranno l’aumento dei costi del lavoro. Con la ripresa dell’economia, le imprese potrebbero recuperare con più forza il potere di determinazione dei prezzi. Inoltre, la BCE prevede che l’aumento della domanda stimolerà la crescita della produttività; tuttavia, le perdite di produttività per le imprese europee potrebbero rivelarsi più persistenti del previsto.