L’inflazione negli Stati Uniti si è notevolmente attenuata mentre la crescita è rimasta forte
Nel corso di quest’anno l’inflazione statunitense si è attenuata, grazie all’allentamento delle tensioni sul fronte dell’offerta e, in misura minore, a un modesto indebolimento della domanda. Di conseguenza, la Federal Reserve (Fed) ha iniziato ad aggiustare il proprio orientamento politico, tagliando i tassi di 50 punti base a settembre e di 25 a novembre. Tuttavia, ciò che ci ha sorpreso è stata la tenuta della crescita del PIL reale. Ciò è dovuto in parte alla mancanza di una stretta fiscale, con il disavanzo di bilancio che rimane elevato, pari a circa il 6,5% del PIL su una base di 12 mesi rolling, invariato rispetto alla fine dello scorso anno. Ma se la politica fiscale non ha pesato sulla crescita, non l’ha nemmeno incrementata.
Al contrario, la robusta crescita economica sembra essere sostenuta da venti di coda strutturali, in particolare da una maggiore crescita della produttività e da un consistente saldo migratorio. La produttività del lavoro è più che raddoppiata dall’inizio della pandemia nel 2020. Per contestualizzare, la crescita della produttività è stata in media solo dell’1,1% all’anno per tutti gli anni 2010, rispetto all’1,75% dall’inizio della pandemia. Questa accelerazione riflette probabilmente una migliore allocazione delle risorse dopo la pandemia e una più ampia adozione di tecnologie AI in tutti i settori.
Anche l’immigrazione di massa negli Stati Uniti ha rafforzato l’occupazione. In particolare, dal 2021 si è registrata un’impennata dei lavoratori irregolari, con stime che arrivano a 20 milioni. Ciò potrebbe significare che alcuni degli aumenti di produttività misurati potrebbero essere dovuti a una forza lavoro più ampia, ma non registrata. In ogni caso, il versante offerta dell’economia e il suo potenziale di crescita a breve termine sembrano essersi rafforzati, contribuendo a sostenere la crescita economica insieme al calo dell’inflazione.
I bilanci del settore privato rimangono sani
Anche i bilanci del settore privato si sono mantenuti solidi, sostenendo sia la spesa per i consumi che il mercato del lavoro. La ricchezza netta delle famiglie è aumentata ulteriormente quest’anno e il rapporto debito/cassa è storicamente basso, anche se le famiglie nelle fasce di reddito più basse stanno risentendo dell’impatto dei tassi di interesse elevati. Anche i margini di profitto delle imprese rimangono solidi, con una quota di utili sul reddito vicina al suo picco ciclico. Sebbene il calo della domanda abbia rallentato le assunzioni, le imprese non hanno dovuto far fronte a significative pressioni per la riduzione dei costi. Due fattori spiegano la tenuta della redditività aziendale: in primo luogo, le imprese hanno ottenuto una quota sproporzionata di guadagni di produttività, grazie al forte potere di determinazione dei prezzi rafforzato dalle perturbazioni dell’era pandemica e dal sostegno della politica. In altre parole, sebbene gli aumenti dei salari reali siano stati forti rispetto agli standard storici, essi sono arrivati in ritardo rispetto ai guadagni nella produttività. In secondo luogo, la quota dei pagamenti per interessi netti sul valore aggiunto lordo è diminuita, a causa degli elevati saldi di cassa delle imprese e della preferenza per il debito a lungo termine a tasso fisso, che ha preservato le imprese dall’aumento dei tassi di interesse.
La crescita nel breve periodo dovrebbe rimanere elevata
Nei prossimi mesi la crescita dovrebbe rimanere solida. L’economia mostra ancora molto slancio. Sebbene l’elevata quota di profitto delle imprese dovrebbe iniziare a ridursi con l’inversione di tendenza delle forze sopra descritte, è improbabile che si verifichi a breve una significativa ripresa dei licenziamenti. I risultati delle elezioni, anche prima dell’insediamento della nuova amministrazione, potrebbero avere un certo impatto sull’economia. Le aspettative di una riduzione delle tasse e di un’ondata di deregolamentazione potrebbero portare a un aumento della spesa in conto capitale, soprattutto se si considerano gli ampi bilanci di cassa delle imprese. D’altra parte, il significativo aumento dei rendimenti obbligazionari prima delle elezioni e dopo, e il suo impatto sui tassi ipotecari, probabilmente peserà sulla spesa per investimenti residenziali.
In campagna elettorale, alcune promesse sono state probabilmente esagerate, ma è probabile che quattro aree politiche fondamentali si concretizzino in qualche forma: (1) una proroga del Tax Cuts and Jobs Act del 2017 insieme a ulteriori riduzioni fiscali; (2) una forte stretta sull’immigrazione, compresa l’espulsione dei lavoratori senza documenti; (3) un marcato aumento dei dazi; e (4) un’ulteriore deregolamentazione. Le analisi del FMI e del Peterson Institute for International Economics indicano che le prime tre misure, così come sono state delineate durante la campagna elettorale, potrebbero collettivamente spingere l’inflazione verso l’alto e frenare la crescita in modo significativo.
Il pieno impatto economico di queste politiche dipenderà sia dalla loro entità che dalla loro tempistica, rendendo difficile incorporare nelle previsioni un’analisi precisa dei loro effetti. Di conseguenza, in questa fase non è possibile integrarli nelle nostre previsioni, al di là dell’impatto immediato di una potenziale spinta dell“animal spirit” e di un aumento dei rendimenti obbligazionari. Pertanto, ci aspettiamo che la crescita rimanga al di sopra del suo tasso tendenziale per la maggior parte del prossimo anno e che si sposti leggermente al di sotto del trend nel 2026. La volatilità della crescita sarà probabilmente molto più elevata di quanto indicato nelle nostre previsioni.
Il compito della Fed potrebbe diventare più complesso. I dati recenti indicano una resilienza economica più forte del previsto, con fattori quali la riduzione della leva finanziaria del settore privato, l’aumento della ricchezza netta, l’incremento della produttività e il miglioramento delle condizioni monetarie che suggeriscono un aumento del tasso neutrale a breve termine. Di conseguenza, è probabile che la Fed allenti la politica monetaria solo con cautela nei prossimi trimestri e che alzi le sue aspettative sul tasso neutrale a lungo termine.
Se le politiche dell’amministrazione favoriranno effettivamente la stagflazione, metteranno a dura prova il doppio mandato della Fed. Sebbene l’approccio della Fed sia quello di rispondere alla politica fiscale come dato di fatto, i cambiamenti previsti stanno già influenzando i prezzi degli asset, che potrebbero a loro volta influenzare le sue decisioni politiche. Le aspettative di inflazione sono aumentate di recente e ci aspettiamo un ulteriore aumento dopo le elezioni, il che suggerisce un percorso di riduzione dei tassi ancora più graduale. Prevediamo che il tasso sui Fed funds scenderà al 4% entro la fine del 2025 e al 3,5% entro dicembre 2026, con rischi di rialzo.