Cambio di regime fiscale in Germania: i Bund tornano sul mercato

Ieri sera il governo tedesco ha avuto il suo momento “whatever it takes”. Il previsto fondo infrastrutturale da 500 miliardi di euro e le esenzioni per la difesa aumenteranno significativamente l’emissione di Bund. Questo cambiamento radicale altererà in modo permanente il modo in cui vengono scambiati i Bund.

Al momento, gran parte dello stock di Bund è ancora di proprietà del settore pubblico. Le banche centrali straniere ne possiedono circa il 30% a fini di gestione delle riserve, mentre l’Eurosistema ne possiede circa il 25% a seguito delle passate politiche di QE. Il settore privato possiede meno del 50% dello stock in circolazione. Ma la domanda di Bund è molto alta. Ciò significa che il comportamento del Bund sul mercato obbligazionario è stato notevolmente distorto in passato, con i Bund che spesso sono scesi in territorio negativo. In passato, nonostante i mercati fossero disposti ad acquistarli, il governo non si muoveva e ne manteneva limitata l’offerta. Ma la situazione è chiaramente cambiata con l’annuncio di ieri sera. Oggi i Bund saranno probabilmente oggetto di un forte sell-off e in futuro inizieranno a essere negoziati più in linea con gli altri bond rifugio. Tutto questo ha importanti conseguenze per i titoli sovrani dell’area euro e per i mercati obbligazionari globali.

Il Bund è il fondamento dell’Eurozona. È il tasso privo di rischi e il bene rifugio durante le fasi di stress del mercato. Infatti, durante la fase di timore per una possibile recessione dell’Eurozona nel 2019, anche prima del QE dell’era pandemica, la domanda di Bund era così forte che i rendimenti sono scesi paradossalmente in territorio negativo. Rendimenti dei Bund molto più elevati aumenteranno significativamente i costi di finanziamento per tutti gli altri Stati sovrani dell’area euro. Gli spread sui Bund delle economie più indebitate, come l’Italia, sono già molto ridotti. È improbabile che scendano molto al di sotto dei livelli attuali. Se il nuovo livello di rendimento dei titoli a lungo termine per gli altri grandi paesi dell’area euro è ora del 4-5%, ciò avrà conseguenze significative per la sostenibilità del debito di tali paesi. In effetti, è probabile che con più Bund da acquistare, i mercati eserciteranno maggiori pressioni su questi paesi affinché riducano i loro ingenti debiti, attraverso aumenti delle tasse o tagli alla spesa pubblica.

I rendimenti dei Bund sono anche l’ancora dei mercati obbligazionari globali. La Germania ha di gran lunga i migliori fondamentali fiscali non solo in Europa, ma tra i grandi mercati a livello globale. Queste caratteristiche fanno sì che tutte le altre obbligazioni, anche quelle degli Stati Uniti, siano valutate rispetto ai Bund. Anche se i Bund diventeranno ora meno scarsi rispetto ad altri mercati, la Germania continuerà ad avere i migliori fondamentali fiscali, anche con la grande espansione del debito annunciata ieri sera. Poiché molti rendimenti obbligazionari globali vengono negoziati rispetto ai Bund, l’azione del governo tedesco equivale ad aumentare il tasso obbligazionario globale privo di rischio. Anche i Treasury statunitensi, storicamente il centro di tutti i mercati obbligazionari, potrebbero nel tempo subire un significativo sell-off in risposta ai più alti rendimenti dei Bund.