Debito subordinato

Il sentiment a febbraio è stato eterogeneo, e gli spread di credito hanno chiuso il mese più o meno agli stessi livelli. Dopo che il Presidente Trump ha posticipato l’imposizione dei dazi nei confronti di Canada e Messico, nella prima parte del mese gli spread sono scesi. Successivamente sono però risaliti, quando le tensioni geopolitiche, in particolare per via dei dazi, hanno iniziato a gravare sui mercati. I tassi di interesse negli Stati Uniti e in Europa hanno seguito una traiettoria divergente: la debolezza dei dati macroeconomici negli Stati Uniti ha fatto scendere parecchio il rendimento dei titoli del Tesoro, mentre il rendimento dei titoli di Stato europei è sceso solo leggermente nei timori di un aumento della spesa per la difesa. Durante il mese gli spread per le obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) sono scesi ai minimi storici di 256 punti base (p.b.).

Gli spread di credito in generale restano a livelli relativamente ristretti rispetto ai livelli storici, ma il rendimento complessivo è ancora interessante, soprattutto se consideriamo gli ultimi 10 anni. Questi rendimenti significano che i fattori tecnici nei mercati del credito sono rimasti assai robusti.

Gli spread nei mercati del credito restano intorno ai minimi storici. Per quanto ciò sia probabilmente giustificato dai fondamentali, sappiamo che i mercati del credito tendono a essere ciclici. Invitiamo pertanto alla cautela. Inoltre, il rischio di estensione che considera la percentuale di CoCo AT1 prezzati al valore perpetuo o di rimborso è ancora inferiore al 10%. Quando le condizioni del mercato non sono buone tende a salire al 100%, mentre quando le condizioni del mercato sono ottime, come in questo momento, la percentuale tende ad avvicinarsi allo zero, il segnale che le valutazioni sono ai minimi. Dal punto di vista del profilo di rischio e rendimento, crediamo che in questo momento ci sia più valore nel segmento Tier 2 e nelle obbligazioni privilegiate finanziarie.

La maggior parte delle banche ha pubblicato i risultati del 4° trimestre che risultano mediamente superiori alle stime di consensus, mentre gli indicatori di credito restano molto robusti. Per esempio, NatWest ha riportato un utile operativo nel 4° trimestre di 1,5 miliardi di sterline, in aumento del 19% rispetto all’anno precedente, e un rendimento del patrimonio netto tangibile del 19%, oltre le stime di consensus. L’indice Common Equity Tier 1 (CET1) è salito di 20 p.b. nel 2024 al 13,6%, ovvero 310 p.b. e 5,7 miliardi di sterline oltre il capitale obbligatorio. La qualità degli attivi resta ottima, i fondi per perdite su crediti sono rimasti bassissimi nel 2024 a 9 p.b. (in % dei prestiti) e i crediti deteriorati all’1,6%. In futuro, i fondamentali del settore resteranno prevedibilmente molto solidi e dovrebbero produrre un ROE dell’11% circa* nel 2025 e 2026.

Debito subordinato

A febbraio ci sono state sette nuove emissioni di AT1, che rappresentano circa 10 miliardi di dollari rispetto a una domanda di circa 60 miliardi di dollari. I fattori tecnici del mercato restano dunque assai robusti. Le emissioni più recenti sono avvenute invece a livelli relativamente più bassi, e lo stesso vale per i reset. Sappiamo che le obbligazioni con un reset basso (come le nuove emissioni) sono tendenzialmente più volatili, pertanto non ci sembrano interessanti.