Commento GAM: Il vantaggio di detenere gli AT1

Romain Miginiac - 13/06/2025 09:21:22

Il credito finanziario europeo sta riconquistando l’attenzione degli investitori, mentre la regione affronta una crescita fragile ma in miglioramento, in un contesto globale di crescente incertezza. Mentre l’inflazione nell’Eurozona sta rallentando — a differenza degli Stati Uniti — questo ha aperto la porta a possibili tagli dei tassi da parte della Banca Centrale Europea (BCE), creando uno scenario favorevole per i mercati del credito. Allo stesso tempo, la politica fiscale sta diventando più espansiva, con governi come quello tedesco che stanno aumentando la spesa dopo anni di contenimento.

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In questo contesto, il debito subordinato, in particolare le obbligazioni Additional Tier 1 (AT1), può offrire un interessante premio di rendimento. Tuttavia, questo rendimento comporta anche complessità e volatilità. Gli AT1 sono una classe di attivi eccellente per aumentare il reddito: attualmente offrono circa l’1-1,5% di rendimento extra sugli AT1 di BNP Paribas (BNP) rispetto alle obbligazioni Tier 2 o Senior. Tuttavia, sebbene gli AT1 offrano il rendimento più elevato nella struttura del capitale, presentano anche la maggiore volatilità di prezzo. Ad esempio, durante il Covid-19 gli AT1 hanno perso circa il 30%, rispetto a un calo di circa il 10% per Tier 2 e obbligazioni Senior.

Un ottimo indicatore dell’attrattività degli AT1 (cioè il potenziale di rialzo o ribasso) è il rischio di estensione. Questo valuta la percentuale di AT1 prezzata a perpetuità (cioè che il mercato ritiene non verrà richiamata). Quando la percentuale è alta, esiste un elevato potenziale di rialzo poiché il mercato sta prezzando uno scenario molto pessimista (storicamente oltre il 95% degli AT1 è stato richiamato). Quando la percentuale è bassa significa che il mercato è prezzato alla perfezione e il potenziale di rialzo è più limitato.

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L’obiettivo è catturare la maggior parte del rialzo del mercato AT1, mitigando al contempo il rischio di ribasso attraverso un posizionamento dinamico.

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Gli AT1 sono le obbligazioni più junior nella struttura del capitale. Elevata diversificazione e selezione disciplinata degli emittenti sono fondamentali in questo contesto. Ci concentriamo su emittenti di alta qualità (spesso con rating AA o A), tipicamente banche sistemiche globali o campioni nazionali, con un’esposizione limitata a banche periferiche. Inoltre, adottiamo regole di diversificazione rigorose per limitare l’esposizione a un singolo emittente – garantendo una gestione del rischio disciplinata.

Le obbligazioni AT1 possono essere uno strumento potente per aumentare il reddito del portafoglio, ma la loro complessità e volatilità richiedono una gestione attenta. Un fondo diversificato nel debito subordinato offre agli investitori la possibilità di cogliere i vantaggi del mercato AT1, mitigando i rischi attraverso un’allocazione attiva, una selezione rigorosa dei titoli e una diversificazione disciplinata. Crediamo che questo approccio non solo aiuti a gestire le dislocazioni del mercato, ma anche a posizionare gli investitori per cogliere le opportunità che emergono lungo la struttura del capitale.