Fixed income: debolezza temporanea o nuova realtà?

L’attività economica globale continua a rafforzarsi e l’inflazione inizia ad aumentare

A dieci anni dall’inizio della grande crisi finanziaria, le politiche di stimolo monetario hanno contribuito ad una ripresa globale, anche se non uniforme. I tassi di occupazione sono in costante miglioramento, con tassi di disoccupazione inferiori al 4% negli Stati Uniti, in Germania e in Giappone che potrebbero stimolare l’inflazione.

Rendimenti dei titoli corporate e dei mercati emergenti (EM) impattati da fattori idiosincratici

In questa fase, le principali banche centrali stanno ponendo fine alle loro politiche di supporto monetario. I programmi di Quantitative Easing (QE) sono in fase di decelerazione a livello globale, mentre negli Stati Uniti è iniziato un programma di rialzo dei tassi d’interesse.

Spinta per rendimenti dei titoli sovrani più elevati e impatto sulle quotazioni dei portafogli obbligazionari

I progressi registrati a livello macroeconomico stanno diventando costosi per i mercati dei titoli sovrani. La normalizzazione della politica monetaria ha avuto un effetto su entrambe le estremità delle curve dei tassi sovrani. Secondo la regola d’oro, i rendimenti sovrani a lungo termine, che riflettono la crescita e l’inflazione attesa, sono aumentati. Di conseguenza, le cedole al momento dell’emissione dei titoli sono aumentate, migliorando i flussi di cassa futuri, mentre l’attualizzazione a tassi più alti ha ridotto il valore delle obbligazioni in circolazione. Inoltre, con l’aumento dei tassi le obbligazioni rappresentano una debole protezione in presenza di un sell-off dei mercati azionari, limitando le opzioni per una riallocazione del portafoglio.

Rendimenti dei titoli corporate e dei paesi emergenti impattati da temi idiosincratici

Le obbligazioni emergenti societarie e sovrane sono state sfavorite dalla forza del dollaro
I “soliti sospetti” sono stati responsabili della sottoperformance delle obbligazioni EM nel 2018, vale a dire rendimenti USA più elevati e dollaro più forte. Oltre al contagio dei tassi globali, le banche centrali dei Paesi emergenti sembrano essere state messe all’angolo e costrette a inasprire le loro politiche monetarie per contrastare il deprezzamento valutario e i deflussi di capitali. Le questioni politiche hanno peggiorato il sell-off, mentre gli investitori internazionali potrebbero aver ritenuto il rischio EM non sufficientemente remunerativo se confrontato con il livello di rendimento degli Stati Uniti.

L’HY europeo ha risentito dell’incertezza politica e dell’esposizione al settore bancario

Le banche rappresentano una quota significativa del mercato europeo dei titoli ad alto rendimento, anche se si tratta principalmente delle entità più deboli dei Paesi periferici. Nel 2018 il settore ha risentito degli sviluppi politici critici in Italia e Turchia, mentre permane una notevole incertezza circa la loro redditività.

L’aumento del prezzo del petrolio ha contribuito a migliorare la performance dell’HY USA nonostante l’elevato indebitamento delle società

Negli Stati Uniti, l’industria dello shale-oil, rappresentata nel segmento ad alto rendimento, risulta redditizia considerando i prezzi correnti del barile. Più in generale, il forte impulso all’attività (rafforzato dalla riforma fiscale del 2017) e la garanzia di finanziamenti a basso costo, hanno bilanciato i rischi derivanti da un elevato indebitamento, in quanto i pagamenti per i servizi legati al debito sono crollati ai minimi storici per le imprese statunitensi.

Dove cercare opportunità sul reddito fisso?

Preferire titoli governativi statunitensi di breve durata e a tasso variabile

Riteniamo che i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni potrebbero raggiungere il 3,4% su un orizzonte temporale di 12 mesi. Rimaniamo cauti sui titoli sovrani a livello globale, poiché i rischi sui tassi di interesse stanno aumentando, mentre troviamo che il pareggio dell’inflazione statunitense sia interessante.

Debito dei Paesi emergenti con una selezione oculata degli emittenti in quanto i rischi sono più idiosincratici che sistemici

Poiché prevediamo che nei prossimi mesi il dollaro statunitense resterà all’interno di un intervallo di oscillazione limitato, qualsiasi turbolenza nei mercati emergenti sembra improbabile. Tuttavia, il segmento del reddito fisso (sovrano e societario) degli emergenti è eterogeneo e rischi specifici potrebbero essere evitati prestando particolare attenzione.

Titoli HY europei e statunitensi attraenti per il loro carry

Nel settore HY statunitense, i rischi sono bilanciato da un impulso alle attività economiche che pensiamo durerà almeno per un altro anno. Pertanto, il carry sembra abbastanza interessante da giustificare una posizione neutrale nonostante i rialzi attesi da parte della Fed.
L’HY europeo è il nostro segmento preferito sul reddito fisso e manteniamo una posizione di sovrappeso. Crediamo in una ripresa dell’EMU e pensiamo che, sul versante politico, non si innescherà una vera e propria crisi. Un rinnovato focus sui fondamentali potrebbe generare ulteriori rendimenti positivi.

Il segmento del reddito fisso è diventato più complesso da navigare, ma ci sono ancora delle opportunità da cogliere.