Nel 2019 la Fed passerà a una strategia più attendista e legata ai dati reali

Nel 2018 le comunicazioni dei funzionari della Fed sono state piuttosto confuse. Questa confusione non riguardava tanto le loro intenzioni a breve termine: la Fed infatti ha aumentato i tassi di interesse ad ogni riunione trimestrale, e ogni volta la decisione è stata quasi interamente prezzata dai mercati con molto anticipo.

Ad essere poco chiara era piuttosto la direzione della policy nel medio termine. I funzionari della Fed hanno cambiato spesso idea sulla distanza tra i tassi e il livello neutrale, sono stati ondivaghi sulla necessità di ulteriori misure restrittive, e non hanno chiarito a sufficienza il legame tra la loro strategia e i dati economici.

I mercati dei tassi d’interesse forward hanno amplificato queste oscillazioni verbali: i tassi overnight forward a due anni sono passati dal 2,2% dello scorso gennaio a un massimo del 3,2% in ottobre, prima di tornare al 2,2% all’inizio di gennaio 2019.

Una possibile spiegazione della confusione nel 2018 è che la Fed ha faticato a trovare una strategia praticabile per la prossima fase del ciclo dei tassi di interesse. Le strategie utilizzate dai predecessori di Jerome Powell sono state infatti rese obsolete dal mutare delle circostanze.

Facendo un breve excursus, la strategia del presidente Ben Bernanke era semplice: con una disoccupazione troppo elevata e un’inflazione troppo bassa, la politica monetaria doveva essere accomodante e mirata a sostenere la ripresa. Quella di Janet Yellen era un po’ più sfumata, ma abbastanza facile da riassumere: con la disoccupazione e l’inflazione più vicine all’obiettivo, le politiche accomodanti non erano più necessarie e dovevano essere (gradualmente) ridimensionate. Nessuna delle due strategie sarà di grande utilità per il presidente Powell da qui in avanti, poiché le variabili economiche sono vicine ai livelli obiettivo e l’accomodamento monetario è già stato rimosso. Powell dovrà formulare un proprio approccio, più adatto alle circostanze attuali.

A metà tra il vecchio e il nuovo

Nel suo ultimo discorso di Jackson Hole, Powell ha delineato un approccio che potrebbe diventare il cuore della strategia della Fed. In quel discorso Powell ha minimizzato l’importanza delle stime empiriche del tasso neutrale, e ha evidenziato piuttosto l’importanza della dipendenza dai dati reali. L’approccio potrebbe essere riassunto come una strategia attendista – “wait-and-see” – con la quale i funzionari si basano soprattutto sui dati effettivamente registrati, e in particolare sui dati reali relativi all’inflazione. Tale strategia ricorderebbe la politica monetaria del presidente Alan Greenspan a metà degli anni Novanta. Come ha osservato lo stesso Powell, la strategia di Greenspan ha permesso alla ripresa economica di continuare per un tempo record di 10 anni, ed è considerata uno dei punti più alti nella storia della politica monetaria statunitense.

Se il discorso di Jackson Hole ha delineato una possibile via da seguire, il problema è che la transizione verso questa nuova strategia è stata finora molto titubante. In diversi casi Powell e altri membri della Fed hanno confuso le acque, ritornando apparentemente indietro, o semplicemente non essendo chiari sul loro impegno verso questo nuovo approccio.

Ad esempio, la dichiarazione e la conferenza stampa di dicembre includevano una serie di elementi ancora legati alla vecchia strategia. Perché, innanzitutto, includere una forward guidance? Perché non abbandonarla del tutto, dato che i tassi sono ora all’interno delle stime della Fed sulla neutralità? Se la strategia deve essere veramente dipendente dai dati registrati, perché non dare maggior peso al calo dell’inflazione mostrato dai dati più recenti? Perché non mostrare maggiore preoccupazione per gli effetti ritardati dei precedenti aumenti dei tassi? Gli investitori che desideravano una presa di posizione più decisa sono rimasti delusi dal fatto che il passaggio alla nuova strategia non sia stato affatto chiaro.

Guardando al 2019

Quale sarà dunque la strategia della Fed nel 2019? Ci aspettiamo che l’approccio di Jackson Hole prenda gradualmente piede, ponendo fine alle vecchie strategie, e che la Fed giunga pienamente ad una strategia attendista nel corso del 2019. I progressi verso questo nuovo approccio sono stati chiaramente disomogenei, il che ha aumentato sia l’incertezza che la volatilità dei mercati. Tuttavia, la direzione dell’evoluzione della politica è stata chiara, e ci aspettiamo che una strategia “wait-and-see” venga sempre di più preferita alle altre alternative, e crediamo che ciò possa avvenire a breve. Il nostro punto di vista al riguardo si basa su quattro considerazioni.

In primo luogo, un rallentamento della crescita USA contribuirà a convincere la Fed sul fatto che la politica monetaria non è più accomodante. La crescita degli Stati Uniti ha sorpreso in positivo nel 2018, portando la Fed a sospettare che la politica fosse più accomodante di quanto si pensasse, e che quindi fosse necessario un restringimento più deciso. È probabile che questo processo si inverta con la frenata della crescita.

In secondo luogo, l’inflazione continua a non raggiungere l’obiettivo del 2% voluto dalla Fed, mettendo in discussione la validità stessa dei suoi modelli. Infatti, dalla metà del 2009 la misura di inflazione preferita dalla Fed, il Core Personal Consumption Expenditures (PCE), ha superato il livello obiettivo solo per quattro singoli mesi, e uno soltanto di questi mesi è stato negli ultimi cinque anni. Un’attenzione più esplicita ai dati reali sull’inflazione sarebbe un primo passo verso una nuova direzione.

In terzo luogo, nell’attuale contesto, l’obiettivo generale della Fed sarà quello di proteggere ed estendere la ripresa economica. Una recessione nel prossimo anno o due sarebbe particolarmente impegnativa per la Fed, che dovrebbe fare i conti con lo scarso margine di manovra per la riduzione dei tassi d’interesse, un bilancio già di dimensioni notevoli e l’incertezza sul sostegno della politica fiscale.

In quarto e ultimo luogo, la reazione al rialzo di dicembre potrebbe essere uno stimolo all’adozione di una nuova strategia in tempi brevi. Commentatori e analisti di ogni fazione hanno evidenziato la debolezza delle motivazioni per ulteriori rialzi, soprattutto se si considera il basso rischio di inflazione. La volatilità dei mercati ha messo in luce l’incertezza sul futuro e – come ha detto lo stesso Powell – quando le prospettive sono incerte, è meglio procedere con cautela.

I buoni propositi di Powell

Il presidente Powell ha iniziato il 2019 con una serie di nuove dichiarazioni.

Sottolineiamo in particolare un passaggio:
“Visti soprattutto i dati sull’inflazione molto contenuti che abbiamo visto arrivare, la Fed sarà paziente nel valutare come si sta evolvendo l’economia. Siamo sempre pronti a cambiare il corso della nostra politica monetaria, anche in maniera significativa se necessario, per raggiungere il nostro obiettivo di piena occupazione e prezzi stabili.”

Il riferimento di Powell ai “dati sull’inflazione molto contenuti” è un punto particolarmente importante. Dando ai dati effettivamente registrati sull’inflazione un ruolo da protagonista, Powell si sta consapevolmente allontanando dalla forward guidance che aveva fatto sobbalzare il mercato a dicembre, per orientarsi invece verso un approccio più realmente dipendente dai dati.

2019? Un altro rialzo al massimo

L’inflazione al di sotto del target continua a sorprendere la Fed, così come molti investitori. Noi siamo sempre stati scettici su una possibile impennata dell’inflazione, e lo siamo ancor di più ora visti i molti venti che soffiano in senso contrario ad un aumento della stessa. Se, come sospettiamo, l’inflazione resterà al di sotto dell’obiettivo del 2%, allora una strategia attendista dovrebbe tradursi in nessun aumento dei tassi nel 2019.

La nostra preferenza sarebbe appunto per un approccio del genere, legato esclusivamente ai dati effettivamente registrati sull’inflazione. Se la Fed si impegnasse veramente in una strategia “wait-and-see” da subito, allora le prospettive sarebbero piuttosto chiare.

Ma, come visto nel 2018, l’evoluzione della Fed verso la nuova strategia attendista è stata costellata di esitazioni. Le dichiarazioni del presidente Powell di inizio gennaio hanno spostato l’orientamento della Fed nella direzione che ci aspettiamo. Ma questo approccio dovrà essere portato avanti durante tutto l’anno, ed è del tutto possibile che la Fed finisca per tornare ancora una volta alla sua vecchia strategia di rimozione dell’accomodamento monetario, prima di optare definitivamente per un approccio attendista. In ogni caso, pensiamo che prima o poi la strategia “wait-and-see” prevarrà, e che dunque l’approccio che il presidente Powell ha delineato a Jackson Hole caratterizzerà la prossima fase del ciclo dei tassi di interesse.

John Bellows – Portfolio Manager e Research Analyst – Western Asset (gruppo Legg Mason)