Il tweet di Trump colpisce il mercato

Nel corso dell’anno, 16 banche centrali hanno effettuato manovre accomodanti, per un totale di 23 movimenti e un totale di 1.060 punti base.

È comprensibile che i dati macroeconomici, ad eccezione dell’inflazione, non abbiano ricevuto molta attenzione in quanto la maggior parte degli investitori è convinta che le banche centrali riusciranno a stimolare nuovamente l’economia come hanno fatto alla fine degli anni ’90 con cicli di allentamento preventivo. È comprensibile che i dati macroeconomici, ad eccezione dell’inflazione, non abbiano ricevuto molta attenzione in quanto la maggior parte degli investitori è convinta che le banche centrali riusciranno a stimolare nuovamente l’economia come hanno fatto alla fine degli anni ’90 con cicli di allentamento preventivo. La preoccupazione del mercato per i tassi di interesse è stata notevole per un certo periodo di tempo, portando gli investitori a interpretare le cattive notizie come buone notizie e viceversa. I tassi di interesse sono stati il motore principale di quasi tutte le classi di attività e il costante “rally” ha costretto anche gli investitori altamente avversi al rischio ad orientarsi verso posizioni più popolari. I colloqui commerciali tra Cina e Stati Uniti si erano conclusi con una nota “costruttiva” e il nuovo round di colloqui era programmato per settembre. La riunione della Fed era alle spalle, e le volatilità implicite mostravano un’estate tranquilla. Il sentiment era ottimistico, le valuations erano per lo più irrilevanti…fino a quando i sognatori ad occhi aperti sono stati svegliati da un tweet.

Macro: “Game of chicken”

Le aspettative del mercato erano molto elevate per quanto riguarda l’atteso incontro di luglio della Fed, per cui si è rivelato difficile offrire un effetto colomba a sorpresa. Donald Trump non ha fatto mistero del fatto che non era soddisfatto della decisione di Jerome Powell e, poco dopo, ha aumentato la pressione sulla Cina tassando essenzialmente tutte le importazioni cinesi. La Fed è rimasta finora politicamente indipendente, ma Trump sembra molto fiducioso che i banchieri centrali reagiranno alle mutevoli condizioni economiche e finanziarie. A suo avviso, egli sarà in grado di colpire la Fed e la Cina, il che sembra essere popolare tra gli elettori, senza pagarne il prezzo.

Tuttavia, il braccio di ferro della Casa Bianca con Cina e Fed potrebbe causare gravi conseguenze. Trump probabilmente riuscirà ad esercitare pressioni sulla Fed, poiché il rischio di recessione sarebbe troppo alto da affrontare. Tuttavia, commenti come “We will be taxing the hell out of China” non funzioneranno, in quanto il Politburo cinese è pienamente consapevole che una recessione indotta dalla guerra commerciale ridurrebbe notevolmente la probabilità di rielezione di Trump. Al contrario, il presidente cinese Xi Jinping non deve preoccuparsi dei cicli elettorali e quindi il tempo sembra scorrere a suo favore.

Sentiment: Il consumatore americano è immune ai dazi?

I nostri US macro Nowcaster proprietari mostrano un quadro simile a quello del periodo 1995-1998: livelli di crescita accettabili con un’inflazione in calo. Tuttavia, questa volta lo scenario è più complesso. Alla fine degli anni Novanta, i mercati emergenti soffrivano di una crisi valutaria, ma i paesi sviluppati si trovavano in una situazione molto migliore di quella attuale. Negli ultimi mesi, il ciclo economico globale ha subito una notevole decelerazione e il commercio mondiale è stato duramente colpito dalla guerra commerciale. Paesi aperti e orientati all’esportazione come la Germania si trovano in mezzo al fuoco incrociato tra le due super potenze. La produzione industriale tedesca nel mese di giugno ha registrato il maggiore calo degli ultimi dieci anni e le aspettative delle imprese sono scese al di sotto dei livelli registrati durante l’ultima recessione europea.

L’ultima minaccia, ovvero l’aumento dei dazi sui rimanenti 300 miliardi di dollari di esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti, eserciterà una pressione ancora maggiore sul fragile settore manifatturiero. Si tratterà di una vera e propria svolta per il consumatore statunitense, che finora era in larga misura immune in quanto i prodotti di consumo sono stati esclusi dalle precedenti tornate di dazi doganali. Ciò avviene in un momento in cui i consumatori ottimisti (la fiducia dei consumatori statunitensi è ai massimi da otto mesi) sono l’unico grande motore di crescita.

La domanda chiave sarà: quanto sarà rilevante lo stimolo economico dettato dai consumatori, di cui l’economia americana ha così tanto bisogno, visto che i livelli di disoccupazione sono già bassi da cinque decenni e che guadagni salariali sostenuti e mutui più accessibili hanno già un loro prezzo? Il debito privato e aziendale non alimenterà più l’economia in quanto i consumatori (al di là dei mutui ipotecari) e le imprese hanno fatto leva in modo aggressivo durante questo ciclo economico esteso.

La liquidità è vigliacca; scompare al primo segnale di pericolo.

Il mercato era molto nervoso prima dell’inizio della riunione della Fed, poiché la maggior parte delle strategie sistematiche aveva aumentato l’esposizione ad attività rischiose e anche gli investitori discrezionali più difensivi sono stati costretti a innalzare il livello di rischio a causa del costante “rally”. In seguito, nonostante un taglio dei tassi abbastanza deludente, c’è stato una sorta di sollievo. L’indice S&P 500 stava per testare nuovamente i suoi massimi e gli investitori compiacenti stavano per tornare a sognare ad occhi aperti. Ma poi il tweet del presidente Trump ha colpito il mercato. Nei tre giorni successivi, i principali indici USA sono scesi oltre l’8% su base infragiornaliera e il VIX ha raggiunto il 24,8, spinto dalla minaccia di aumento dei dazi. Tuttavia, lo shock di mercato è sembrato di breve durata e l’autocompiacimento e la fiducia sono tornati quasi altrettanto velocemente come erano scomparsi. Se un tweet può provocare un tale overshoot negli strumenti più liquidi, sarà interessante vedere come strumenti passivi illiquidi e popolari assorbiranno uno shock di mercato che duri più di tre giorni.

Valutazione: Le valuation non sono importanti fino a quando non lo diventano

L’atteggiamento colomba della Fed ha chiaramente guidato il rally del mercato azionario nel 2019. Oltre il 90% dei guadagni dell’indice S&P 500 è stato trainato da valuation espansive, in quanto le aspettative di crescita degli utili si sono indebolite, ma i prezzi di mercato hanno subito tagli da parte delle banche centrali. Il consenso del mercato è dovuto alla convinzione che l’abbassamento dei tassi vada a sostegno delle azioni, il che giustifica valutazioni future superiori alla media. Ma il calo dei rendimenti non dovrebbe essere anche il riflesso di una crescita più debole?

Anche se le vendite possono crescere moderatamente durante un periodo di bassa crescita generale, è probabile che i margini di profitto restino sotto pressione a causa della crescita dei salari, della rottura della supply-chain, dell’aumento dei costi dei fattori di produzione e del rallentamento degli investimenti a causa della guerra commerciale. Il ciclo reddituale rimane cruciale per i mercati azionari, e mentre le banche centrali stanno iniziando ad allentare la loro politica monetaria per rilanciare l’economia, dubitiamo che ciò sarà sufficiente a salvare le attuali aspettative di crescita a due cifre dell’EPS per il 2020 e il 2021.

Cross asset allocation: prudente e dinamica

Vediamo una bassa probabilità di rischio di recessione, associata ad un aumento delle probabilità di sorprese inflazionistiche negative. Pertanto, le banche centrali avranno sufficiente flessibilità per pompare ancora più liquidità nel sistema, favorendo le strategie di carry.

I mercati sono chiaramente nervosi per quanto riguarda il commercio, ma altrettanto disposti a “comprare il ribasso”. Di conseguenza, sentiment e valuation hanno fatto ritorno, portando ad una riduzione della nostra esposizione complessiva al mercato. Continuiamo a proteggere il rischio di coda attraverso strategie di opzioni convesse.