Prudenza e selettività per navigare tra mercati incerti

La scorsa settimana i mercati azionari hanno visto un notevole recupero, grazie alla fiducia generata dai piani di sostegno fiscale e monetario. Questa settimana, la Fed inietterà ulteriori 2.300 miliardi di dollari, che si aggiungono ai 2.000 miliardi già impegnati la settimana scorsa. La novità è data dall’acquisto di obbligazioni high yield, in modo diretto per i rating fino a BB, e al sostegno per l’intero mercato attraverso l’acquisto di ETF. È la prima volta che una banca centrale accetta di acquistare obbligazioni high yield. Sommando ai 2.000 miliardi immessi dal governo statunitense i 2.000 miliardi aggiuntivi proposti, si supera quota 8.000 miliardi di dollari mobilitati per affrontare la crisi.

I ministri delle finanze dell’Eurozona hanno approvato un piano di sostegno da 540 miliardi di euro: 100 per aiutare gli Stati a finanziare regimi di disoccupazione parziale; 200 per garantire liquidità alle imprese (principalmente Pmi e microimprese, attraverso la Bei); 240 per sostenere i bilanci degli Stati tramite il MES. Saranno prestiti di durata massima decennale e non superiori al limite del 2% del PIL, sempre concessi alle medesime condizioni a tutti i Paesi membri. I Paesi dell’Europa meridionale (Spagna, Italia, Portogallo) potranno invece ottenere prestiti superiori al limite del 2% del PIL. Infine, il piano di sostegno della Francia è passato da 45 a 100 miliardi di euro.

Anche la Bank of England ha rinunciato al suo rigore abituale: acquista direttamente titoli di Stato emessi dal suo Paese. Si tratta quindi di finanziare i disavanzi pubblici attraverso la banca centrale, una novità assoluta nel Regno Unito.

Per capire se le risposte saranno sufficienti, tutto dipenderà dalla durata della quarantena, dai tempi della riapertura e dal ripristino delle abitudini di consumo. In termini di sostegno degli attivi rischiosi, invece, è difficile capire se la risposta è stata eccessiva, così come comprendere i meccanismi di pricing, a causa dell’afflusso massiccio di liquidità.

Asset allocation

Abbiamo quindi reinvestito alle nuove condizioni di spread, aumentando la componente obbligazionaria. I titoli corporate Investment Grade rendono poco (1,8% su 6 anni in media), mentre i titoli high yield offrono un rendimento migliore. Per le scadenze a 5/6 anni, si può aspirare a un rendimento del 3/4% sui titoli più solidi. Per contro, alcuni emittenti più fragili hanno avviato una ristrutturazione del loro debito.

Si impongono quindi selettività e prudenza, tanto più considerando che la liquidità continua a creare difficoltà.

La crisi in corso crea opportunità e ci sprona ad essere reattivi. Circa la metà del portafoglio è costituita da imprese che hanno un rapporto liquidità – debito positivo. Nel complesso, la nostra attività di stock picking ci indirizza verso società a sconto rispetto al valore dei loro asset. Non rinunciamo tuttavia ai titoli growth caratterizzati da un solido modello di business e da una valutazione ragionevole, continuando a evitare quelli scambiati a prezzi eccessivi.

Non abbiamo approfittato del recente tracollo azionario per ulteriori acquisti, in quanto il PER di Schiller -nostro principale parametro per determinare l’esposizione al mercato azionario – si attesta oggi a 19 volte contro le 23 volte dello scorso dicembre (negli USA si conferma a 27 volte contro una media storica di 17). Questi sviluppi dimostrano che i mercati sono ben distanti dallo scenario peggiore, nonostante la futura vanificazione degli utili, soprattutto negli Stati Uniti dove da inizio anno lo S&P ha perso “solo” il 14% e il Nasdaq il 9%. Muovendosi fra spinte positive e negative, bisogna dare prova del massimo rigore.

In questo contesto di incertezza sono molti gli imprevisti possibili, perciò scegliamo un approccio orientato alla prudenza, alla selezione delle imprese basato sui fondamentali. Alcune hanno visto crollare la loro valutazione, pur mantenendo una posizione di cassa significativa; altre ne hanno approfittato per riacquistare i loro titoli. È un momento propizio per questo genere di operazione. Si prevedono inoltre diverse operazioni di M&A.

Conclusioni

In questo contesto stiamo rivedendo le nostre posizioni nei portafogli. Abbiamo effettivamente segnato dei punti minimi e ne approfittiamo per reinvestire tutto mantenendoci prudenti e liquidi. Per i titoli a bassa capitalizzazione esistono molti punti di ingresso, tanto più che gli indici delle società medio-piccole erano al traino rispetto alle large cap già prima dell’inizio della crisi. Ora ci ritroviamo a livelli che non vedevamo dal 2009. In termini di pura valutazione, le small cap raggiungono quindi minimi storici.