Puntare al carry

Prevedendo un andamento positivo della crescita prediligiamo gli attivi più rischiosi. Sebbene, al momento, gli spread dei segmenti obbligazionari non siano remunerativi, vediamo opportunità di carry nei settori del mercato che offrono rendimenti più alti.

Fondamentali

Nel meeting trimestrale del 10 marzo dedicato all’outlook obbligazionario abbiamo rafforzato la convinzione che lo scenario di base sarà una “crescita superiore al trend”. Questo orientamento costruttivo è dovuto a una concomitanza di fattori: i vaccini che si dimostrano efficaci nel mondo reale, il potenziamento delle misure di stimolo fiscale, soprattutto negli Stati Uniti, e la probabilità che l’eccesso di risparmio verrà speso alimentando una ripresa dei servizi. Grazie a questi fattori ci aspettiamo che le economie riprendano a crescere velocemente a metà anno. Prevediamo per il 2021 un aumento del PIL reale negli Stati Uniti superiore al 7%, il livello massimo degli ultimi 37 anni. Anche i fondamentali delle imprese continuano a migliorare, segno che il ciclo del credito sta passando alla fase di ripresa. In particolare, il rapporto tra società che hanno visto innalzare il proprio merito creditizio e quelle che sono state declassate ha ormai raggiunto il punto di svolta e per fine anno ci aspettiamo che i tassi di insolvenza negli Stati Uniti scendano dall’attuale 6% intorno al 2-2,5%.

Valutazioni quantitative

Questo contesto favorevole alla crescita dovrebbe far muovere al rialzo i tassi d’interesse, spingendoci a privilegiare i mercati a maggiore rendimento, che hanno margini per assorbire un inasprimento monetario. Ad esempio, è improbabile che gli spread sui titoli High Yield statunitensi ed europei (rispettivamente a 373 punti base (pb) e 322 pb) si amplino mentre i tassi di insolvenza scendono. In particolare, il segmento a breve termine del mercato High Yield offre protezione da eventuali rialzi dei tassi: negli Stati Uniti, i titoli con scadenza a 1-3 anni possono assorbire un aumento dei tassi di interesse del 2,5% prima che i rendimenti diventino negativi. Anche le emissioni subordinate del credito europeo mandano un segnale positivo, con gli spread che si collocano tra i 40 pb (per i titoli ibridi di qualità Investment Grade) e i 130 pb (per le obbligazioni convertibili contingenti) al di sopra dei minimi annuali. Nei Mercati Emergenti, privilegiamo ugualmente le opportunità che offrono un maggior carry, ad esempio i titoli governativi High Yield denominati in valuta forte. Questi titoli sono convenienti rispetto a quelli di mercati concorrenti quali l’High Yield statunitense e i titoli di Stato Investment Grade dei Mercati Emergenti.

Fattori tecnici

A prima vista, l’andamento dell’offerta e della domanda in alcuni di questi mercati a maggiore rendimento potrebbe sembrare sfavorevole. Le emissioni sono aumentate nei mercati High Yield statunitensi ed europei, come anche nel segmento dei titoli ibridi europei, mentre la domanda degli investitori retail per titoli High Yield, debito emergente e fondi di obbligazioni corporate Investment Grade è stata modesta. Tuttavia, i flussi di capitale nelle strategie multisettoriali continuano a essere vigorosi: da inizio mese gli afflussi verso i fondi Aggregate sono stati di 4,3 miliardi di Dollari, mentre i fondi senza vincoli hanno ricevuto sottoscrizioni per 2,1 miliardi di Dollari. Complessivamente, da inizio anno gli afflussi di capitali verso strategie Aggregate e senza vincoli ammontano a più di 90 miliardi di Dollari. Indirettamente, questi flussi sostengono i diversi segmenti del mercato del credito in quanto i gestori allocano risorse lungo l’intero spettro obbligazionario.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Un contesto di accelerazione della crescita, alimentato dalla riapertura delle economie e dal continuo sostegno dei governi e delle Banche Centrali gioca a favore degli attivi di rischio. Dati gli effetti che il rialzo dei tassi può avere sugli investimenti obbligazionari, prediligiamo i mercati che hanno una bassa sensibilità ai tassi d’interesse e che offrono spread più ampi.

J.P. Morgan Asset Management

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