Individuare le trappole del valore nel mercato High Yield

Sebbene gli spread appaiano relativamente ristretti nel segmento High Yield, le valutazioni continuano a essere interessanti se si tiene conto che la duration è breve, che la qualità del credito è elevata e che il prezzo per la liquidità è basso. Tuttavia, non vi è dubbio che la presenza di situazioni di rischio stia influenzando le valutazioni complessive del mercato.

Fondamentali

Nel complesso, su entrambe le sponde dell’Atlantico i fondamentali creditizi delle società High Yield hanno mostrato una buona tenuta, malgrado il rapido incremento dei tassi d’interesse a partire dal 2022. Sebbene, a causa del maggior costo del denaro, i coefficienti di copertura degli interessi convergano verso la mediana a più lungo termine del mercato, il livello aggregato di indebitamento è ancora vicino ai minimi del ciclo. Ciò perché nella maggior parte dei settori gli utili hanno tenuto e gli emittenti hanno gestito i propri bilanci in modo prudenziale dopo le turbolenze provocate dal Covid e dall’invasione dell’Ucraina da parte della Russia. Di conseguenza, il 67% del mercato europeo si colloca nella categoria BB, la fascia che ha il più alto merito di credito all’interno della categoria “non Investment Grade” (contro il 47% del mercato statunitense). Inoltre, la ripresa della domanda rivolta a questa classe di attivo ha consentito agli emittenti di ridurre gradualmente l’incombente muro delle scadenze del 2025/26 convincendo sempre di più gli operatori che difficilmente le insolvenze supereranno la soglia massima del 2,5-3,0% per il mercato High Yield europeo e del 3-4% per l’omologo mercato statunitense. Tuttavia, non tutti i settori hanno registrato dinamiche positive durante il ciclo di irrigidimento monetario. Non sorprende, quindi, che i modelli di business più sensibili alle variazioni dei rendimenti siano quelli più penalizzati, primo fra tutti il settore immobiliare europeo High Yield. Nel contesto antecedente al 2022, quando i rendimenti erano estremamente bassi, molte società immobiliari sono andate a nozze con il debito a buon mercato per acquisire flussi di reddito da locazione derivanti da proprietà residenziali e commerciali. Anche se tali redditi erano bassi rispetto ai valori storici, la disponibilità di debito ancora meno remunerativo giustificava l’acquisto. Inoltre, il calo dei tassi di sconto ha consentito alle imprese di indebitarsi ancora di più a fronte delle maggiori valutazioni degli immobili esistenti. Oggi, pochi emittenti immobiliari europei del segmento High Yield (o addirittura nessuno) sono in grado di generare flussi di reddito da locazione tali da coprire gli attuali maggiori costi di finanziamento.

Valutazioni quantitative

Le valutazioni dell’High Yield sono giustificate soprattutto dal carry. Anche se nel 2023 questa classe di attivo ha registrato la migliore performance annua dal 2012, gli attuali rendimenti sono ancora vicini ai massimi decennali. Considerate le maggiori probabilità di un atterraggio morbido, gli spread sono ancora sensibilmente più ampi rispetto ai minimi del 2021. Visto che nel quarto trimestre dello scorso anno gli investitori sono finalmente tornati a investire nell’High Yield europeo, i gestori attivi hanno iniziato a rilanciare le poche aree “insofferenza” del mercato. La conseguenza è che i prezzi delle obbligazioni di qualità CCC in generale, e quelli dei titoli immobiliari ibridi in particolare, sono notevolmente aumentati. Pur convinti che tale rialzo non abbia basi solide, riconosciamo che il desiderio dei gestori direstare il più possibile al passo con i rendimenti dei propri indici ha generato un rally che si autoalimenta per questa categoria di crediti. Nonostante siano trattati a livelli “in sofferenza”, molti di questi emittenti hanno ancora un rating BB. Se si esclude il settore immobiliare, il differenziale complessivo rettificato per le opzioni implicite (option-adjusted spread, OAS) sul segmento del mercato di qualità BB scende da 226 punti base (pb) (al 20 febbraio 2024, ICE Bank of America BB Euro Developed Markets Non-Financial High Yield Constrained Index HE1M) a soli 187 pb, un livello appena superiore ai minimi quinquennali dell’indice dei titoli BB. Tuttavia, prima di concludere che gli spread sono ridotti, occorre considerare in che misura il mercato privilegia le scadenze brevi rispetto a cinque anni fa. La minore duration dovrebbe comportare un minore rischio di spread per i crediti riscuotibili. Inoltre, è importante riconoscere che al momento, a questi livelli di spread, il mercato High Yield europeo è scambiato ai prezzi più bassi di sempre. In altri termini, vi sono ancora margini per un rialzo dei prezzi malgrado il fatto che da inizio anno gli spread si siano ridotti, fenomeno che gli operatori dei mercati obbligazionari chiamano “convessità”. Considerati gli attuali rendimenti complessivi, la minore duration e la discreta convessità, è evidente che le valutazioni odierne non sono uguali a quelle del 2019, l’ultimo anno in cui gli spread (salvo quelli dei titoli immobiliari) hanno toccato i livelli attuali.

Fattori tecnici

Nei mercati High Yield statunitense ed europeo il quadro tecnico continua a essere solido, grazie alla domanda costante rivolta a questa classe di attivo. Secondo J.P. Morgan Credit Research, da inizio anno i fondi europei retail ad alto rendimento hanno registrato sottoscrizioni nette per 2,5 miliardi di dollari statunitensi, mentre nel ben più ampio mercato High Yield statunitense lo stesso dato è di 3,6 miliardi di dollari. Poiché per molti anni i fondi High Yield europei hanno registrato flussi netti negativi, riteniamo che gli investimenti destinati a questa classe di attivo siano ancora inferiori al potenziale. Considerando la contrazione del mercato a partire dal 2021 – dovuta perlopiù a un flusso costante di stelle nascenti e alla prospettiva di una nuova offerta netta minima in mancanza di un mercato attivo delle fusioni e acquisizioni (M&A) finanziato dal debito, la via di minor resistenza potrebbe essere una contrazione degli spread con maggiori flussi di capitale convogliati sui crediti che offrono il massimo rendimento, compresi quei titoli ibridi immobiliari fortemente subordinati.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Nell’ambito dei mercati globali del reddito fisso, continuiamo a preferire i titoli ad alto rendimento la cui performance è sostenuta da un quadro tecnico molto solido. Tuttavia, in quanto investitori obbligazionari bottom-up, che si basano sui fondamentali, riteniamo che questi mercati possano indurre gli investitori con posizioni indicizzate a cadere nelle trappole del valore, come ad esempio il settore immobiliare europeo High Yield. Preferiamo tenere presente che, in ultima analisi, i rendimenti e gli spread sono misure soggettive in quanto ipotizzano un flusso ininterrotto di cedole, con restituzione dell’intero capitale. È improbabile che alcuni dei titoli più convenienti di oggi, soprattutto nel settore immobiliare, onorino questo obbligo nei confronti dei creditori.