Il viaggio verso un’inflazione più bassa inizia la prossima settimana

I mercati globali si sono ripresi subito dopo la riunione della Federal Reserve di questa settimana, anche se il sollievo per il fatto che il FOMC abbia alzato i tassi solo di 50 punti base si è dimostrato relativamente breve. Il sentiment rimane piuttosto fragile, con gli investitori generalmente inclini a ridurre il rischio in un contesto macro incerto.

I dati di tutta l’economia globale indicano un rallentamento dell’attività, mentre i redditi reali sono schiacciati dai prezzi più alti, le condizioni finanziarie iniziano a irrigidirsi e la Cina fatica ad attuare la sua politica zero-Covid. Tuttavia, i rendimenti dei Titoli di Stato rimangono molto più sensibili all’inflazione che alla crescita per il momento, nella convinzione che i banchieri centrali saranno costretti ad agire per preservare la stabilità dei prezzi come imperativo generale nel prossimo futuro.

In questo contesto, sembra che i rendimenti governativi stiano faticando a recuperare o addirittura stabilizzarsi fino a quando i dati non sosterranno la narrativa che il peggio dello shock inflazionistico è ormai alle nostre spalle. Di conseguenza, questo rende i dati sull’inflazione statunitense della prossima settimana molto significativi.

Ma prima, l’attenzione sarà sugli odierni dati sui redditi all’interno del rapporto mensile sui salari. Se l’inflazione continuerà ad essere elevata per un periodo prolungato, allora è probabile che ciò possa essere spinto dall’inflazione salariale derivante da un mercato del lavoro molto rigido. Il valore mensile del CPI (Consumers Price Index) core statunitense è stato dello 0,3% a marzo e un risultato simile per aprile sarà utile per sostenere i mercati.

Tuttavia, sembra troppo presto per aspettarsi un ammorbidimento della retorica da parte di Powell e colleghi, in assenza di una stretta molto più pronunciata e improvvisa delle condizioni finanziarie, se i prezzi degli asset finanziari dovessero continuare a scendere bruscamente, accompagnati da una forza eccessiva del dollaro USA.

In Europa, l’italiano Panetta ha espresso preoccupazione per l’inasprimento della politica della BCE a causa del peggioramento delle prospettive. Su una base relativa, vediamo le economie europee sottoperformare significativamente gli Stati Uniti sulla scia dello shock energetico e del colpo alla fiducia dovuto a una guerra alle loro porte.

Nel frattempo, il difficile atto di bilanciamento che l’Eurotower deve affrontare è aggravato dall’aumento dello stress rispetto agli spread sovrani dell’Eurozona, con i BTP a 10 anni che scambiano ora a 200 punti base rispetto ai Bund – il doppio del livello visto solo sei mesi fa. La trasmissione non omogenea della politica monetaria in tutta la Zona Euro sta quindi inasprendo le condizioni finanziarie per alcuni di quei Paesi in cui l’output gap è maggiore, minacciando una nuova divergenza nella performance economica.

Se questo dovesse manifestarsi, è comprensibile come ciò potrebbe giocare a favore dei partiti politici populisti, con gli investitori che iniziano già a concentrarsi sulle elezioni in Italia nel 2023. In questo modo, un’imminente fine degli acquisti di asset da parte della BCE sta dimostrando che i rischi di disgregazione dell’Unione Europea non sono spariti – sono semplicemente rimasti inattivi.

Ci viene ricordato che una vera e duratura unione monetaria richiederà un’unità fiscale e politica molto più profonda. Tuttavia, potrebbero essere necessari ulteriori episodi di stress sui mercati prima che i policymaker prendano le necessarie decisioni difficili per muoversi con decisione in quella direzione.

Nel Regno Unito, la Banca d’Inghilterra si sta distinguendo dalle altre Banche Centrali per l’intenzione di permettere all’inflazione elevata di curarsi essenzialmente da sola, grazie alla contrazione della domanda dei consumatori che questa sta creando. Tuttavia, questa non è una politica collaudata e non sarà insegnata in molti corsi di macroeconomia (ci si chiede se Andrew Bailey, il governatore della Boe, finirà per ricalcare il playbook di Erdogan).

Di conseguenza, ci colpisce il fatto che la Banca si assuma un rischio significativo e ci deve essere un’alta probabilità che le aspettative di inflazione si disancorino completamente, se non l’hanno già fatto. Questo può significare una curva dei rendimenti significativamente più ripida e con una parte importante del debito britannico emesso su una base legata all’inflazione, l’aumento dei costi del servizio del debito che può essere associato a un prolungato superamento dell’inflazione potrebbe minacciare di compensare qualsiasi tentativo che Rishi Sunak, Cancelliere dello Scacchiere, ha fatto riguardo alla stretta fiscale.

La stagflazione continua a essere il destino più probabile nel Regno Unito, ai nostri occhi: in un tale scenario, siamo inclini a pensare che tutti gli asset britannici possano soffrire.

Altrove poco è cambiato rispetto al conflitto in corso in Ucraina, dove i rischi di escalation rimangono una preoccupazione. In Cina, la diffusione del COVID-19 a Pechino è l’attuale preoccupazione, ma non vediamo alcuna spinta politica verso l’approvazione e l’impiego di vaccini a mRNA, o una spinta a imparare a convivere con il Coronavirus, come si è invece visto in Occidente. Ciò suggerisce che vedremo un modello stop/start nell’attività cinese, con rischi sbilanciati verso una contrazione della produzione, come evidenziato dai recenti dati PMI.

In altri Paesi dei Mercati Emergenti, l’inflazione alimentare continua a essere una fonte di crescente preoccupazione in molte economie, con quelle esposte alle importazioni di cibo ed energia particolarmente vulnerabili a uno shock negativo dei termini di scambio, proprio mentre il dollaro si rafforza e molte di queste economie sono costrette a importare una politica monetaria statunitense più falco.

I mercati del credito sono rimasti sotto pressione, mentre la volatilità rimane elevata e le preoccupazioni per il rallentamento della crescita pesano sui mercati. L’offerta è stata contenuta, ma laddove c’è bisogno di concludere accordi si stanno ottenendo concessioni di prezzo sostanziali, che pesano poi sulle obbligazioni esistenti sul mercato secondario.

A nostro avviso, molte cattive notizie sono ora incorporate negli spread. Di conseguenza, abbiamo aumentato l’esposizione al credito, realizzando guadagni sulle coperture dei CDS, pur estendendo leggermente la duration dei tassi d’interesse. Da qui, siamo propensi a pensare che un allargamento molto più pronunciato degli spread significherà probabilmente che i rischi di recessione sono più elevati. In tal caso, i Titoli di Stato a lunga scadenza dovrebbero trovare un certo sostegno.

Nel frattempo, un viaggio di ricerca in Islanda questa settimana ha fornito qualcosa di più allegro su cui concentrarsi. Il turismo si sta riprendendo, mentre il Paese gode anche di un’energia a bassissimo costo grazie alle fonti rinnovabili, il che favorisce l’industria e attira gli investimenti. Questo significa anche che l’Islanda è più isolata dai movimenti dei prezzi energetici globali e, anche se il Paese importa petrolio, i prezzi delle esportazioni di beni come il pesce e l’alluminio sono aumentati almeno altrettanto rapidamente, isolando la nazione da uno shock commerciale.

L’inflazione elevata oggi è in gran parte dovuta a fattori interni, con l’Islanda che insolitamente ha incluso i prezzi delle case nei dati del CPI. La Banca Centrale ha alzato i tassi di 100 punti base, portandoli al 3,75% questa settimana per combattere ciò, e un ulteriore aumento è previsto per giugno, anche se aneddoticamente ci sono ragioni per credere che l’inflazione sia attualmente sovrastimata. Vediamo un miglioramento della posizione fiscale e stimiamo un ritorno all’eccedenza delle partite correnti nel corso dell’anno. Di conseguenza, troviamo valore nelle obbligazioni a lunga scadenza con rendimenti >5%, con la valuta che appare altrettanto attraente.

Nel tempo, consideriamo l’Islanda come un Paese AAA e, guardando alle tendenze di risparmio e a una serie di metriche diverse, osserviamo che il Paese potrebbe finire per essere riconosciuto come “la Svizzera del Nord” nei tempi a venire.

Per quanto riguarda il mercato valutario, il dollaro ha continuato a rafforzarsi e potrebbe avere ulteriore margine di rialzo sulla scia di una crescita relativa sostenuta. All’inizio del 2022, è sembrato brevemente possibile che l’economia della Zona Euro potesse superare quella degli Stati Uniti, ma questo sembra ormai un lontano ricordo. Tuttavia, riteniamo che il biglietto verde potrebbe faticare a superare la parità con l’euro, mentre la debolezza dello yen potrebbe iniziare ad attirare l’attenzione dopo aver superato quota 130.

Guardando avanti

L’outlook sarà guidato dai dati. La decisione della Fed di anticipare un ciclo di inasprimento monetario significa che dopo diversi aumenti di 50 punti base, il percorso della policy diventerà probabilmente più imprevedibile, con ogni riunione che diventerà essenzialmente un incontro live in cui la Fed aggiornerà la sua valutazione e regolerà la policy di conseguenza.

Questo rende il contesto d’investimento piuttosto incerto e potenzialmente volatile; continuiamo a mantenere un approccio attendista, in vista di potenziali opportunità. In particolare, se i movimenti di allontanamento del rischio dovessero spingere gli spread verso l’alto, allora potrebbero emergere opportunità di acquisto.

Tuttavia, ciò che potrebbe cambiare ora è la convinzione che abbia senso posizionarsi al contempo su duration e spread – un elemento che abbiamo riscontrato nelle strategie multi-asset, dove ci siamo allontanati da una preferenza per i prestiti bancari, favorendo le obbligazioni ad alto rendimento.

In termini di beta di mercato, finora il 2022 è stato piuttosto complesso e sembra probabile che il sell-off dovrebbe fermarsi presto, a patto che i dati sull’inflazione riescano a stabilizzarsi. Tuttavia, rimangono parti del mercato caratterizzate da un’esuberanza irrazionale e le valutazioni non sembrano riflettere la realtà.

La notizia di questa settimana che la community Bored Ape venderà terreni virtuali nel metaverso, sperando di raccogliere miliardi di dollari, è forse l’ultimo discutibile esempio di tutto ciò. Ma la verità negli investimenti è che qualsiasi bene vale sempre esattamente quanto qualcun altro è disposto a pagare per esso.

Inoltre, passare troppo tempo vivendo in una realtà alternativa potrebbe sembrare un po’ tragico per molti di noi, ma almeno potrebbe non essere così rischioso come guardare filmati di trattori, così come sono sicuro che il deputato Tory, Neil Parrish, sarà il primo ad ammettere.