La BCE vuole porre fine ai CoCo?

CoCos: “Se vogliamo che le cose rimangano come sono, le cose dovranno cambiare”. (tratto dal “Gattopardo” di Giuseppe Tomasi di Lampedusa)

La BCE ha pubblicato nel mese di marzo una risposta alla “Call for advice” della Commissione Europea sul quadro macroprudenziale per le banche europee, che presenta diverse proposte che potrebbero interessare il segmento CoCo Additional Tier 1 (AT1) in Europa… succederà veramente?

Per prima cosa, procediamo con un’analisi di scenario su come questo testo potrebbe essere tradotto in legge. La revisione della Commissione è ampia e comprende diversi argomenti, tra cui il modo in cui i CoCo AT1 sono utilizzati dalle banche. La BCE funge da consulente su queste questioni e, sebbene anche altri organismi di regolamentazione formuleranno raccomandazioni (ABE, ESRB), non possiamo negare che la BCE abbia voce in capitolo su queste modifiche macroprudenziali. La Commissione dovrebbe pubblicare la sua revisione entro la fine del mese di giugno. Eventuali proposte legislative entro la fine di dicembre (o successiva) sarebbero seguite dalle versioni del Parlamento e del Consiglio, prima che le modifiche alle norme siano finalizzate, potenzialmente nel 2024 o nel 2025. È importante sottolineare che (i) non tutte le modifiche qui proposte saranno attuate, in quanto saranno sicuramente modificate o soppresse dalle varie parti interessate che redigono e votano la legge (comprese le lobby bancarie), (ii) la tempistica per qualsiasi cambiamento è altamente incerta, ma non ci aspettiamo nulla prima almeno del 2024. La nostra opinione è che la maggior parte di quanto qui proposto sarà attuato razionalmente e con calma per evitare qualsiasi shock nel mercato, come spesso accade con le proposte di legge.

Analizziamo ora le principali proposte della BCE, in base al loro impatto sui 3 principali rischi strutturali racchiusi nei CoCo:

Rischio di assorbimento delle perdite (CoCo triggers)

La BCE riconosce che gli attuali meccanismi di solvibilità per i CoCos AT1 (cioè 5,125% e/o 7%) sono troppo bassi per essere raggiunti. Questo è vero. Questi meccanismi sono completamente inutili. Il “vero” trigger è quello che i regolatori chiamano “Point of non-viability” (PONV). In altre parole, i regolatori possono decidere di far scattare l’assorbimento delle perdite quando ritengono la banca non redditizia, cosa che determinano senza alcuna metrica specifica di solvibilità/liquidità. Questo è quello che è successo per Banco Popular nel giugno 2017, dato che i rapporti di solvibilità della banca erano molto al di sopra dei meccanismi automatici quando è stata messa in risoluzione dalla BCE. La BCE è piuttosto vaga nella sua proposta quando afferma che “i parametri dovrebbero essere fissati a un “livello in cui la svalutazione o la conversione avviene prima che l’istituzione sia dichiarata in fallimento o in probabile fallimento”.

Cosa potrebbe significare? L’impatto più certo sarebbe la scomparsa dei cosiddetti “CoCo AT1 low-trigger” (cioè con un criterio CET1 al 5,125%). Potrebbero (i) imporre un criterio di classificazione minimo del 7% per tutti i CoCo AT1, come già accade in Svizzera (e ci sono molte banche che hanno già un trigger del 7% nella loro documentazione obbligazionaria in Europa), (ii) imporre un criterio di classificazione minimo ancora più alto (8%, 10%?), che è molto improbabile a nostro avviso (le lobby si opporrebbero duramente se così fosse) o (iii) rimuovere del tutto i criteri di solvibilità per mantenere solo la soglia PONV. Questa sarebbe la decisione più intelligente secondo noi, dal momento che molte giurisdizioni al di fuori dell’Europa non includono fattori di solvibilità, come gli Stati Uniti. Ciò non rappresenta un impedimento contro le delibere bancarie, né va contro Basilea III. Questo significherebbe però la fine dei CoCo, che verrebbero sostituiti da AT1 non CoCo, con il risultato teorico di avere rating più alti e spread più bassi per le obbligazioni di nuova emissione. Fondamentalmente, le obbligazioni AT1 europee dovrebbero essere sostituite su un piano di parità rispetto alle loro controparti statunitensi (US Preferreds), il che sarebbe una buona notizia per il segmento in generale.

Cosa deciderà la Commissione Europea? Non pensiamo che rimuoveranno del tutto i trigger (poiché sarebbe visto come un allentamento dei loro requisiti, difficile da giustificare politicamente), piuttosto imporranno un criterio di classificazione minimo del 7% per tutti i CoCo. Il mercato dei CoCo non discrimina tra criteri CET1 del 5,125% e del 7% e non lo ha mai fatto, poiché non sono comunque rilevanti per valutare il rischio di assorbimento delle perdite. Di conseguenza, non vediamo alcun impatto di mercato significativo se una tale proposta dovesse essere adottata.

Probabilità di cambiamento: verosimile. Potenziale impatto sul mercato: trascurabile per le nuove obbligazioni e positivo per le obbligazioni “low-trigger” privilegiate, sui cui dovrebbe attivarsi l’opzione di call.

Annullamento del coupon.

La BCE afferma che “La definizione del CRR (Capital Requirements Regulation) di “elementi distribuibili” (…) dovrebbe essere rivista per assicurare che solo le banche redditizie o le banche con utili positivi non utilizzati possano effettuare pagamenti di cedole AT1 / dividendi CET1″. In altre parole, le banche sono attualmente autorizzate ad effettuare pagamenti di cedole AT1 fintanto che hanno utili positivi, che includono quelli non distribuiti e altre riserve, che di solito sono molto ampie. Limitare ciò che è incluso in queste “voci distribuibili” significherebbe potenzialmente tornare alla situazione di Deutsche Bank all’inizio del 2016, quando la banca tedesca aveva solo piccole riserve destinate ai pagamenti, poiché erano calcolate all’epoca in base alle regole contabili locali. Ironia della sorte, le regole sono state da allora semplificate e unificate in Europa per evitare una situazione simile.

Cosa deciderà la Commissione Europea? Sarebbe molto difficile implementare efficacemente una cancellazione automatica delle cedole in caso di perdita netta, dato che anche i dividendi dovrebbero essere completamente cancellati, così come i bonus dei dipendenti. Il costo medio del capitale per le banche aumenterebbe significativamente, e l’impatto sia sugli AT1 che sulle azioni potrebbe essere molto importante, dato che la mancata distribuzione di cedole/dividendi diventerebbe comune.

La possibilità più realistica sarebbe un leggero aggiustamento della definizione di “elementi distribuibili”. Ciò andrebbe comunque contro la direzione della regolamentazione extraeuropea, che ha rallentato le cancellazioni delle cedole AT1 nei casi in cui le banche non sono più in grado di mantenere i loro minimi requisiti di solvibilità (Regno Unito e USA), e potrebbe quindi mettere le banche europee in una posizione di svantaggio. Le lobby e le autorità di regolamentazione nazionali sono spesso inclini a difendere le banche da proposte così dure, e questa volta non dovrebbe essere diverso.

Probabilità di cambiamento: improbabile che sia sostanziale.

Impatto potenziale sul mercato: difficile da valutare, ma negativo per gli spread se la Commissione europea vuole davvero limitare la definizione di “elementi distribuibili”.

Esercizio dell’opzione call

La BCE si limita a formulare una proposta per limitare “la possibilità di chiamare lo strumento solo se sostituito con uno strumento CET1 o uno strumento AT1 più economico”. In realtà è così che funzionano già le cose, più o meno. Rendere questa proposta un requisito normativo esplicito potrebbe aumentare l’incertezza e la volatilità dei CoCo in caso la loro opzione call esaurisse mesi prima della finestra temporale. Tuttavia, gli investitori di CoCo si sono già abituati a gestire le aspettative di call poiché le obbligazioni si avvicinano alla data di esercizio e il rischio di estensione è già ampiamente scontato dai prezzi delle obbligazioni stesse.

Probabilità di cambiamento: improbabile che sia sostanziale.

Impatto potenziale sul mercato: trascurabile.

In conclusione, questo documento della BCE potrebbe ispirare alcuni cambiamenti per i CoCo AT1, ma non riteniamo che questo segmento di mercato cambierà in modo significativo. I cambiamenti concreti non si realizzeranno prima di diversi trimestri ed è molto probabile che alla fine passerà una linea più moderata. Abbiamo citato “Il Gattopardo” nel titolo di questa nota, ma il finale potrebbe essere più vicino a “Molto rumore per nulla”.