CoCo europei, un porto sicuro?

L’impatto del Covid-19 non ha precedenti in termini di rapidità e portata. Non abbiamo mai assistito a uno shock così violento, in particolare sugli indici del debito subordinato in euro.  Nonostante la brusca correzione di mercato a marzo, gli indici del debito subordinato, e soprattutto dei CoCo, hanno recuperato velocemente rispetto ad altre asset class e offrono rendimenti molto attraenti. Lo Yield to Worst è del 3,98% per i CoCo denominati in euro e del 4,88% per i CoCo denominati in dollari (grafico 1). Boudinet si aspetta che il rally possa continuare anche in caso di un peggioramento del quadro macroeconomico.

Grafico 1: Rendimenti di mercato di diversi strumenti tipi di obbligazionari

Fonti: Bloomberg, Bank of America. Dati al 12-11-2020. I rendimenti passati non sono un indicatore affidabile delle performance future. Indici: Germania a 10 anni = GTDEM10Y ; Francia a 10 anni = GTFRF10YR ; Spagna a 10 anni = GSPG10YR ; Italia a 10 anni = GBTPGR10 ; Insurance Sub =EB1N ; Corporate hybrids = ENSU ; EUR HY = HE00 ; HY USA  = H0A0; COCOs =  CCEUTOYC. Investment Grade Corporate emergente = EMHG. Debito governativo emergente = JPM EMBIGD

Le banche centrali e i regolatori continueranno ad essere accomodanti, e questo dovrebbe avvantaggiare i CoCo europei. In effetti, siamo ritornati a un approccio regolamentare pre-2008: le banche non devono fallire e dovrebbero essere too-big-too-fail. Inoltre, l’esperto di investimenti prevede ulteriori allentamenti. Potrebbero essere approvate regole meno rigide per la distribuzione delle cedole se i capital ratio scendessero sotto i livelli richiesti. I regolatori britannici e statunitensi hanno già ammorbidito le regole sul pagamento delle cedole dei CoCo – i cosiddetti limiti MDA. Ci aspettiamo che la BCE ne segua l’esempio.

Rendimento dei CoCo rispetto alle obbligazioni high yield

Sebbene abbiamo registrato una volatilità significativa durante gli ultimi mesi, per quanto riguarda la liquidità la situazione è molto migliore rispetto alle crisi precedenti. Persino a marzo eravamo in condizione di vendere o acquistare obbligazioni. In effetti, era più difficile scambiare bond high yield che non scambiare CoCo. Tuttavia, gli investitori dovrebbero ricordare che i livelli di liquidità per i CoCo sono stati differenti a seconda della valuta in cui erano scambiati. Le performance dei bond denominati in dollari si sono riprese più rapidamente di quelli denominati in euro. Alla base di questo sviluppo vi sono tre ragioni: il maggior spazio di investimento per i CoCo denominati in euro; un peso eccessivo delle banche dei Paesi europei periferici (Italia, Spagna, Irlanda e Portogallo) sugli indici denominati in euro; il minor costo di copertura valutaria dei bond in dollari. Sui CoCo, l’ultimo tasso nominale di default LTM è stato a zero per diverso tempo, mentre sul versante high yield il tasso di default LTM ponderato per l’emittente era prossimo al 7% per l’high yield USA e al 2% nell’Eurozona.

La caccia al rendimento continua

I CoCo AT1 denominati in euro e in dollari hanno sovraperformato il mercato high yield. Il trend è simile anche per quanto riguarda le obbligazioni investment grade denominate in euro. Storicamente, i CoCo AT1 denominati in euro scambiano con uno spread piuttosto ampio rispetto alle obbligazioni investment grade. Vediamo i bond investment grade come un’àncora per lo spread. La caccia ai rendimenti continuerà, perché le banche centrali hanno bisogno di mantenere la linea accomodante. Non abbiamo mai visto una tale massa di asset obbligazionari scambiare con un rendimento sotto lo 0%”. I rendimenti sono ancora molto bassi, specialmente nell’Eurozona, mentre al contempo la Banca Centrale Europea sta comprando obbligazioni investment grade per influenzare le prospettive di rendimento (grafico 2). In termini di rendimenti, i CoCo e il debito subordinato nel complesso hanno registrato risultati notevoli. Alla luce delle politiche accomodanti, confermiamo la fiducia nei CoCo europei, mentre l’impatto macroeconomico del Covid permane e le banche centrali continueranno a contenere i rendimenti del mercato obbligazionario.

Grafico 2: La caccia al rendimento continuerà ancora

Fonte: La Française, Bloomberg, Citi Research (ottobre 2020). Dati a fine agosto 2020, per il grafico a sinistra. I rendimenti passati non sono un indicatore affidabile delle performance future.

Quali rischi per chi investe in CoCo?

Tre sono i rischi principali connessi agli investimenti nei CoCo: il rischio di assorbimento delle perdite (“Bail-in”), il rischio di mancato pagamento delle cedole e il rischio di estensione. Tuttavia, la decisione regolamentare di governi e banche centrali di evitare una crisi finanziaria sistemica ha ridotto enormemente questi rischi. Il bail-in e i requisiti di capitale sono stati temporaneamente rimossi per consentire alle banche di continuare l’erogazione del credito all’economia. Lo stesso vale per il rischio di mancato pagamento delle cedole. Solitamente, quando non sono in grado di rispettare i coefficienti di liquidità, alle banche non è consentito il pagamento delle cedole sui CoCo AT1. Il pagamento dei dividendi, soprattutto in Europa, è stato sospeso ma non c’è stato alcun veto sui CoCo, poiché un divieto normativo sarebbe stato controproducente. Le nuove regole hanno garantito il pagamento delle cedole. L’impatto economico del Covid-19 verrà avvertito ancora per parecchio tempo. Di conseguenza, ci si attende che i bilanci delle banche peggiorino in qualche modo tra il 2021 e il 2022. Tuttavia, grazie alle nuove norme, le banche avranno più spazio per gli accantonamenti di quanto non ne avessero nel 2015. Non abbiamo mai visto banche così solide. Esse hanno mezzi più che sufficienti per mantenere tassi di liquidità rassicuranti, aumentando al contempo gli accantonamenti per il rischio di credito. Anche il rischio di estensione è trascurabile, poiché non effettuare la call di un CoCo AT1 non rappresenta più un tabù – e i mercati stanno già prezzando questa eventualità. Ad esempio, nel 2019 Santander è stata la prima banca a non ‘callare’ il proprio bond CoCo. Ma questo non ha avuto alcun impatto sui mercati perché si trattava di uno scenario specifico.