L’inasprimento delle condizioni finanziarie pone fine alla Luna-mania
Ad aprile l’indice CPI (Consumer Price Index) degli Stati Uniti è sceso, ma i mercati sono rimasti delusi da un moderato aumento dello 0,6% su base mensile dei prezzi core, che suggerisce che le pressioni inflazionistiche sottostanti rimangono fastidiosamente elevate. Tuttavia, i rendimenti dei Treasury sono stati poco influenzati da questi dati e sono scesi durante la settimana, dato che l’inasprimento delle condizioni finanziarie ha continuato a pesare sugli asset di rischio.
Il sentiment dei mercati azionari si è inasprito e molti degli asset più detenuti dagli investitori retail hanno subito le maggiori pressioni. L’acquisto al ribasso è una strategia che ha funzionato per molto tempo, ma sembra che questi investitori stiano imparando che la Fed non è necessariamente loro amica durante un ciclo di rialzo dei tassi.
L’idea di una “Powell put” per sostenere i prezzi sembra ancora un po’ fuori luogo, mentre se i titoli azionari dovessero salire e le condizioni finanziarie allentarsi, la Fed potrebbe tornare a una retorica più falco, creando di fatto una “Fed call” in termini di rialzo dei titoli.
Nel frattempo, il crollo della stablecoin Terra UST ha attirato l’attenzione questa settimana, con Yellen che ha espresso la propria preoccupazione per la mancanza di una regolamentazione che copra gli asset delle stablecoin, il cui valore è teoricamente ancorato all’USD. In particolare, le stablecoin algoritmiche sono considerate soggette a una potenziale spirale mortale nel caso in cui il calo dei prezzi dovesse innescare liquidazioni che deprimano ulteriormente i prezzi.
In questo senso, tali monete stabili, che non hanno asset concreti a supporto, possono presentare una distribuzione binomiale dei rendimenti, in cui o sono stabili a un prezzo fisso di 1 USD o rischiano di non valere assolutamente nulla.
Probabilmente, coloro che sono stati attratti dall’investimento nei rendimenti del 20% offerti da UST, che era legato al Luna coin, sembrano aver trascurato questo punto. A prescindere dai tweet del fondatore Do Kwon, nella storia dell’economia finanziaria è ormai assodato che, una volta persa la fiducia in una valuta, è quasi impossibile ripristinarla.
Sebbene questo possa sembrare di rilevanza limitata per coloro che non si occupano di asset digitali, la perdita di valore a cui stiamo assistendo può comunque avere un impatto sul sentiment su scala più ampia, considerando che gli UST e il Luna token ad essi associato erano tra le prime 10 monete globali per capitalizzazione fino all’inizio di questa settimana.
Perdite sostanziali simili sono state registrate anche in precedenti investimenti “caldi”, come le società di acquisizione a fini speciali, o SPAC, che apparivano alla moda solo poco tempo fa. Tuttavia, con le banche che hanno preso le distanze da queste entità, sembra che la situazione sia cambiata e molti veicoli di questo tipo stanno registrando perdite superiori al 50% rispetto ai loro massimi.Sospettiamo che le stesse oscillazioni di prezzo si siano verificate in molti altri asset privati detenuti dai fondi di Private Equity (PE).
Da un punto di vista aneddotico, sembra che le società di PE siano state inclini a inseguire un tasso interno di rendimento sempre più elevato nel contesto del mercato rialzista, il che significa che una quantità sproporzionata di flussi è stata assegnata a società tecnologiche che negoziavano a multipli molto elevati rispetto alle vendite.
I veicoli d’investimento bloccati non sono valutati al mercato e quindi questa sofferenza non è stata avvertita in modo diffuso. Tuttavia, sembra probabile che la necessità di rifinanziare sarà alla fine una causa di preoccupazione per molti fondi di private equity e di debito, in un momento in cui c’è stata un’ondata senza precedenti di denaro a caccia di opportunità nello spettro, dato che gli asset del mercato pubblico sono sembrati offrire rendimenti molto meno convincenti, in particolare nel reddito fisso.
Tuttavia, proprio quando sembra che le prospettive di investimento stiano iniziando a divenire più cupe per gli asset del mercato privato, assistiamo a un ritorno del valore nel fixed income del mercato pubblico. Ad esempio, all’inizio di quest’anno l’high yield statunitense offriva agli investitori un misero 4,5%, mentre ora i rendimenti degli indici sono ben al di sopra del 7%. Da questo punto di vista, sembra che gli investitori non abbiano più bisogno di precipitarsi sui mercati privati per raggiungere i livelli di rendimento che si prefiggono, e quindi il 2022 potrebbe segnare un punto di svolta, con l’interesse per gli asset privati che ha raggiunto il suo picco.
Per quanto riguarda il resto, le preoccupazioni per la crescita hanno continuato ad aumentare, in quanto la domanda dei consumatori è stata colpita dalla compressione del costo della vita e il sentiment delle imprese è stato influenzato negativamente dalle prove che suggeriscono che la Cina stia scivolando verso la recessione implementando lockdown restrittivi per preservare la sua strategia zero-Covid. Riteniamo che i policymaker di Pechino non si rendano conto che, non appena le restrizioni saranno allentate, Omicron riemergerà rapidamente. Ciò suggerisce una traiettoria di attività che, nella migliore delle ipotesi, sarà di tipo stop/start.
Su base relativa, l’economia europea è più esposta ai rischi di ribasso. LaGermania rimane in preda a un sentimento di angoscia per la scomparsa di un modello economico e politico che si è basato sulle importazioni di energia russa a basso costo per produrre beni da vendere alla Cina, con il supporto di sicurezza fornito dagli Stati Uniti. L’Europa continua a fare i conti con una nuova realtà e, con la guerra alle porte, è facile capire come i rischi continuino ad essere sbilanciati verso il basso.
Siamo propensi a credere che la BCE avrà un margine di manovra molto inferiore ai 200 punti base che il mercato attualmente si aspetta prima della fine del 2023. È probabile che l’Eurotower ponga fine agli acquisti di asset a giugno e porti i tassi allo 0% nel quarto trimestre di quest’anno. Tuttavia, riteniamo che i tassi aumenteranno solo in misura modesta nel 2023, a causa della debolezza della crescita e delle pressioni inflazionistiche, producendo cumulativamente solo circa la metà dell’inasprimento attualmente previsto dai mercati.
Al contrario, nel Regno Unito siamo più critici. Alla fine del 2022, riteniamo che l’inflazione negli Stati Uniti e nell’UE sarà inferiore al 4%, mentre nel Regno Unito sarà probabilmente più vicina al 10%. Questa disparità nella traiettoria dei prezzi evidenzia come le aspettative di inflazione del Regno Unito continueranno probabilmente a sgonfiarsi e che l’economia britannica potrebbe sperimentare una stagflazione più pronunciata di quella che si verificherà in altre grandi economie.
Da questo punto di vista, manteniamo una visione negativa sugli asset britannici e sulla sterlina e riteniamo che la Banca d’Inghilterra, nel frattempo, adottando un atteggiamento prudente, stia potenzialmente mettendo a rischio la necessità di un aumento dei tassi molto più consistente nel corso dell’anno. Respingiamo quindi l’idea che un’inflazione elevata possa essere la cura per un’inflazione elevata.
Guardando avanti
Ci sorprende il fatto che la Federal Reserve sia particolarmente attenta agli Indici delle Condizioni Finanziarie (FCI) nell’implementazione della propria policy e che miri ad orientare i mercati con i suoi commenti. Tali misure si sono notevolmente inasprite negli ultimi due mesi, pur partendo da livelli ultra-accomodanti. Gli Indici non sono lontani dalla loro media di lungo periodo e sospettiamo che il FOMC sia abbastanza soddisfatto.
Tuttavia, è probabile che sia diffidente nei confronti di un ulteriore inasprimento di questi indicatori nel breve termine; nell’ultima settimana abbiamo visto che sia Christopher Waller (membro del Consiglio dei Governatori della Fed) sia James Bullard (Presidente e CEO della Federal Reserve Bank di St. Louis) hanno cercato di rassicurare un po’ i mercati. Questo ci suggerisce che potremmo essere vicini a un periodo di stabilizzazione nelle prossime settimane, in assenza di dati negativi o di ulteriori shock.
Con l’inflazione statunitense che ha ormai raggiunto il picco, riteniamo che la Fed possa procedere lungo il percorso comunicato senza dover indurre un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie. In questo contesto, siamo propensi a vedere i rendimenti dei Treasury in una sorta di trading range. Se così fosse, anche il sentiment delle azioni dovrebbe stabilizzarsi. A sua volta, ciò suggerisce una maggiore stabilità dei mercati del credito nelle settimane a venire.
Questo ci porta ad adottare una view più costruttiva sugli spread, ma vorremmo sottolineare che sarà difficile che i mercati ritraccino troppo, in quanto qualsiasi allentamento delle condizioni finanziarie potrebbe indurre le Banche Centrali a un atteggiamento più falco.
Lo scenario macroeconomico rimane incerto. Se il sentiment ribassista sull’azionario dovesse continuare a crescere, è molto probabile che i prezzi possano scendere in modo significativo a causa della perdita di fiducia che, in questo momento, sembra essere una delle caratteristiche dei mercati degli asset digitali.
Le argomentazioni secondo cui le criptovalute rappresentano un buon trade di diversificazione del portafoglio sembrano essere state spazzate via recentemente ed è anche difficile pensare a queste monete come a una forma di “oro digitale” in un momento in cui la volatilità è così estrema e anche le monete presumibilmente “sicure” possono finire per essere una riserva di valore molto scarsa.
Il malessere degli investitori retail potrebbe portare a una maggiore regolamentazione e sembra che anche alcuni dei più accaniti sostenitori della “asset class” delle criptovalute possano considerare molte delle monete, dei token e degli NFT che vengono scambiati oggi come poco più che schemi di Ponzi gonfiati. Nel frattempo, le ulteriori perdite registrate da piattaforme di scambio come Coinbase sembrano suggerire che anche le piattaforme di trading non riescano a guadagnare, nonostante le elevate commissioni di transazione e l’elevato volume di affari. In breve, sono stati giorni a dir poco terribili per il settore.