Cyclical Outlook: mercati instabili, la solidità dell’obbligazionario

Nell’attuale contesto economico incerto è di particolare importanza per gli investitori essere attenti ai potenziali rischi. Nelle ultime Prospettive Cicliche, “Mercati instabili, la solidità dell’obbligazionario”, abbiamo illustrato come la stretta monetaria sembra esplicare i suoi effetti sull’economia reale e le relative implicazioni per gli investimenti. Questo blog è una sintesi delle nostre view sull’orizzonte dei prossimi 6-12 mesi.

Il contesto economico

I recenti shock nel settore bancario indicano che l’azione delle banche centrali volta a domare l’inflazione sta avendo effetti di crescente intensità, e verosimilmente seguiranno conseguenze economiche più ampie.

Ravvisiamo tre principali temi economici sul nostro orizzonte ciclico:

I fallimenti delle banche e il costo del capitale in aumento accrescono le prospettive di un significativo inasprimento delle condizioni di credito, soprattutto negli Stati Uniti, e pertanto il rischio di una recessione più vicina e più profonda.
Le banche centrali sono probabilmente prossime alla fine dei loro cicli di rialzo dei tassi. Tuttavia, non inasprire ulteriormente è qualcosa di diverso dal normalizzare la politica monetaria o addirittura allentarla, il che verosimilmente richiederà una discesa dell’inflazione verso gli obiettivi delle banche centrali.

È improbabile un altro ingente intervento fiscale per rispondere ai rischi di recessione e a eventuali ulteriori tensioni sulle banche salvo in caso di chiare gravi conseguenze economiche.
Storicamente, la recessione e gli aumenti della disoccupazione hanno avuto la tendenza a cominciare all’incirca 2 anni – 2 anni e mezzo dopo l’inizio di un ciclo di rialzi dei tassi. L’attuale ciclo sembra evolvere in generale in linea con questa tempistica storica. In cicli passati, l’inflazione salariale ha cominciato a decelerare in modo sostanziale solo un anno dopo l’inizio di una recessione. Poiché è tuttora probabile che l’inflazione scenda lentamente, qualsiasi azione di normalizzazione della politica monetaria o persino di allentamento probabilmente giungerà anch’essa con lentezza e dipenderà da come evolverà il rapporto fra il rischio per la stabilità finanziaria e il rischio di inflazione.

L’inflazione probabilmente impiegherà più tempo a scendere nell’Area Euro e pertanto è probabile che la Banca Centrale Europea (BCE) continui con i rialzi più a lungo della Federal Reserve americana. I prezzi del gas più alti, una valuta più debole e un mercato del lavoro meno flessibile verosimilmente comporteranno un periodo più lungo di inflazione elevata in Europa.

Implicazioni per gli investimenti

I contesti di incertezza tendono a essere positivi per le obbligazioni, a maggior ragione dopo che il riprezzamento dello scorso anno ha spinto il livello corrente degli interessi, che storicamente è un solido indicatore di rendimento, su valori molto più alti. Le obbligazioni appaiono pronte a esibire maggiormente le loro tradizionali qualità di diversificazione e preservazione del capitale, con potenziale di rialzo in termini di performance di prezzo nell’eventualità di ulteriore deterioramento economico. Continuiamo ad aspettarci un intervallo di rendimento intorno al 3,25% – 4,25% per il decennale americano nel nostro scenario di base e range più ampi in altri scenari, con potenziale orientamento a spostare il range più in basso a fronte dell’aumento dei rischi.

Attualmente ci sono interessanti opportunità in investimenti a breve equivalenti alla liquidità visti gli interessi relativamente elevati in prossimità della porzione a breve della curva e della potenziale minore volatilità rispetto a molti altri investimenti. Tuttavia, a differenza delle obbligazioni a più lunga scadenza, non offrono le stesse proprietà di diversificazione e capacità di generare rendimento totale attraverso l’apprezzamento del prezzo in caso di ulteriore discesa degli interessi come accaduto in passate recessioni.

Le tensioni nel settore bancario rafforzano il nostro approccio prudente rispetto al credito societario, soprattutto negli ambiti con rating inferiori come i prestiti bancari senior garantiti. La recente volatilità nel settore bancario potrebbe essere un’anteprima di quello che attende le parti dei mercati del credito più sensibili al ciclo economico. Noi confermiamo la nostra predilezione per prodotti strutturati, cartolarizzati garantiti da attivi. Crediamo che gli MBS agency americani si confermino interessanti soprattutto dopo l’allargamento degli spread degli ultimi tempi. Questi titoli sono tipicamente molto liquidi, assistiti da garanzia del governo federale o di una sua agenzia, e offrono resilienza e mitigazione del rischio di ribasso. All’interno del settore finanziario, il generale indebolimento ha reso più appetibili alcune emissioni senior delle banche più solide. La valutazione e la maggiore certezza in merito alla posizione nella struttura del capitale rafforza la nostra predilezione per il debito senior rispetto alle emissioni subordinate.

Sui mercati privati, stiamo cominciando a vedere opportunità più allettanti nelle operazioni più recenti ma i prezzi degli attivi esistenti sono lenti nell’aggiustamento rispetto ai mercati pubblici. Stiamo dando priorità alla liquidità più del consueto nelle nostre strategie e siamo pronti a trarre benefici dalle opportunità e dalle dislocazioni di mercato che si presentano. L’immobiliare commerciale potrebbe trovarsi alle prese con ulteriori sfide, ma non tutto l’immobiliare commerciale è identico. Noi miriamo a restare nelle parti senior della struttura del capitale, in operazioni diversificate e a evitare il rischio di qualità inferiore, su un singolo attivo o di tipo mezzanino.