L’eccezionalismo degli Stati Uniti e le opportunità nei titoli sovrani dei mercati emergenti
Durante le riunioni di primavera della Banca Mondiale e del Fondo Monetario Internazionale (FMI) il principale argomento di discussione è stato l’eccezionalismo degli Stati Uniti: la forza dell’economia statunitense e del dollaro e le implicazioni per gli altri Paesi, compresi i mercati emergenti.
Negli ultimi 18 mesi gli economisti avevano previsto una recessione negli Stati Uniti. Non si è verificata e i dati economici continuano a essere solidi, anche se di recente l’occupazione e l’inflazione hanno rallentato. Gli Stati Uniti sono in piena crescita economica nonostante la politica monetaria restrittiva della Federal Reserve (Fed).
Il FMI ha incrementato le stime di crescita economica globale per il 2024 al 3,2% in aprile, rispetto al 2,9% previsto in ottobre, e ha quasi raddoppiato le previsioni di crescita degli Stati Uniti, portandole al 2,7% dall’1,5%. Secondo il Wall Street Journal, in base alle proiezioni del FMI, gli Stati Uniti rappresenteranno il 26,3% del PIL globale quest’anno, il valore più alto in quasi due decenni.
La crescita dei mercati emergenti è più eterogenea, con la Cina sottotono e l’India in crescita. Le economie di Europa, Australia e Nuova Zelanda non sono al momento all’altezza degli Stati Uniti.
Le aspettative di taglio dei tassi della Fed sono state fortemente ridimensionate. Il 30 aprile, il rendimento del Treasury USA a 10 anni ha chiuso sopra il 5% per la prima volta da novembre e da allora è sceso. Ma il problema potrebbe essere ancora più grave.
Il mercato non è completamente posizionato per affrontare l’eccezionalismo economico degli Stati Uniti. Nel dicembre 2023, un sondaggio condotto dai gestori della Bank of America ha mostrato che il consensus favoriva un sovrappeso nella duration. Ci si aspetta che i rendimenti a lungo termine scendano. Guardando i dati, però, non sono certo di quando ciò potrebbe avvenire.
Durante le riunioni del FMI è stata posta molta attenzione sulla generosità fiscale, sia negli Stati Uniti che altrove, e si ritiene che il fatto che il dollaro sia la valuta di riserva mondiale significhi che gli Stati Uniti sono in grado di stampare tutto il debito necessario senza impatti negativi. Tuttavia, i piani di emissione dei Treasury sono oggetto di un esame sempre più attento da parte del mercato.
Tra le preoccupazioni dei funzionari delle banche centrali dei Paesi emergenti c’è il fatto che i dati sulla crescita interna e sull’inflazione suggeriscono che un allentamento dei tassi è giustificato, ma le loro valute hanno iniziato a deprezzarsi – in alcuni casi in modo significativo – rispetto al dollaro USA.
Un altro tema degli incontri è stato il progresso e la normalizzazione della ristrutturazione del debito sovrano. Diversi Paesi stanno passando dall’insolvenza all’efficienza e sono aumentati i governi più favorevoli al mercato e disposti a partecipare ai programmi del FMI. L’Ecuador è uno di questi paesi. Un altro, lo Zambia, ha raggiunto un accordo con i creditori. Il governo del Ghana ha recentemente discusso privatamente con un gruppo di obbligazionisti sulla ristrutturazione del debito in eurobond, ma non è riuscito a raggiungere un accordo finale; i negoziati per la ristrutturazione del debito in eurobond dello Sri Lanka si sono conclusi con uno stallo. In entrambi i casi, tuttavia, sono stati compiuti dei progressi.
In generale, c’è appetito da parte degli investitori per le ristrutturazioni e per il raggiungimento di risultati positivi, e c’è una maggiore normalizzazione nella parte dello spread creditizio dell’universo del debito sovrano con rating più basso.
Una ristrutturazione imminente e interessante è quella dell’Ucraina. L’Ucraina ha stipulato un accordo di sospensione con i detentori del debito nell’agosto 2022, alcuni mesi dopo l’invasione della Russia, consentendo una moratoria sui pagamenti. Il governo non dovrà pagare i detentori del debito per due anni, fino all’agosto 2024.
Ora è in atto uno sforzo proattivo per ristrutturare il debito sovrano ucraino prima della scadenza della moratoria. Il FMI ha presentato un quadro di riferimento per il debito pubblico e obiettivi a medio termine per ripristinare la sostenibilità. Si temeva che il valore di recupero non sarebbe stato così alto come previsto.
Abbiamo visto numerosi esempi di Paesi a basso reddito e troppo indebitati che si erano trovati in difficoltà durante la pandemia di Covid, quando i prezzi delle materie prime erano aumentati, che ora stanno iniziando a uscire da queste situazioni.
In qualità di investitori non vincolati, globali e attivi nel mercato dei titoli di Stato, vediamo opportunità interessanti nel contesto attuale, comprese le operazioni di ristrutturazione. Guardiamo anche ai mercati di frontiera come Venezuela, Ecuador ed Egitto o a paesi come la Turchia. Si tratta di opportunità d’investimento idiosincratiche, non correlate ad altri mercati, che con un’analisi prudente possono contribuire a fornire rendimenti differenziati agli investitori.