Global bond: ottime opportunità all’orizzonte
Siamo convinti che la Federal Reserve opterà per un taglio dei tassi d’interesse nel corso della riunione di settembre, ma crediamo che il percorso di allentamento della stretta monetaria sarà più lento e graduale di quanto attualmente prezzato dal mercato. Detto questo, il contesto rimane positivo per il mercato del credito: le società hanno approfittato di un periodo di forti utili e spread ridotti per abbassare il debito e rafforzare i bilanci, mentre la domanda elevata da parte degli investitori, insieme all’offerta limitata, ha contribuito a supportare le valutazioni. Tutto questo ci porta a pensare che eventuali allargamenti degli spread andranno visti come opportunità (ad esempio l’allargamento degli spread high yield di agosto), ed è fondamentale mantenersi abbastanza flessibili per coglierle.
Dal punto di vista dei portafogli, ci siamo posizionati in maniera neutra sul fronte della duration. Nel credito, privilegiamo le obbligazioni high yield rispetto ai prestiti, per via della struttura a tasso fisso, in grado di offrire valore in caso di calo dei tassi. A livello regionale, sia le società dei Paesi Sviluppati che quelle dei Paesi Emergenti presentano opportunità interessanti. In particolare, nei Paesi Sviluppati le società europee hanno dato prova di una maggior resilienza rispetto a quelle statunitensi, specialmente all’inizio di agosto, quando abbiamo assistito a una flessione negli USA. Questo ha determinato una certa compressione tra i due mercati, offrendo l’opportunità di spostare l’esposizione dall’Europa agli Stati Uniti. La domanda di titoli societari investment grade è forte, ma la paura dell’inflazione ha allontanato alcuni operatori chiave dal mercato; con il rallentamento del livello dei prezzi, gli investitori dovrebbero poter aumentare la propria esposizione investment grade. La compressione degli spread tra i vari livelli di rating ha creato l’opportunità di investire in titoli di qualità migliore senza sacrificare uno spread incrementale significativo. Ad oggi privilegiamo le obbligazioni societarie investment grade BBB, e le BB nel non-investment grade.
In questo momento il nostro pensiero va al reddito fisso, perché ci aspettiamo uno scenario di “atterraggio morbido”, in cui l’inflazione cala, le Banche Centrali sono nelle condizioni di procedere con un taglio dei tassi e i mercati continuano a salire perché confidano in un allentamento della politica monetaria. Si tratta di un quadro piuttosto ottimista, in parte già prezzato nelle aspettative delle Banche Centrali, che prevedono dai sei agli otto tagli entro la metà del prossimo anno sia in Eurozona che negli Usa.
Nel corso dell’ultimo mese, complice il rallentamento dell’inflazione e del mercato del lavoro, abbiamo assistito ad un significativo calo dei tassi d’interesse lungo tutta la curva. Anche lo scorso ottobre, quando la Fed ha iniziato a parlare di tagliare i tassi in gennaio, il mercato prezzava circa sei-sette tagli, salvo poi tornare sui suoi passi. Tra febbraio e marzo, quindi, i tassi d’interesse dei titoli decennali si sono attestati in un intervallo piuttosto definito, compreso tra il 3,60% e il 4,60%. Al momento ci troviamo all’estremità inferiore dell’intervallo, con il tasso d’interesse sul decennale al 3,80%, un valore abbastanza equo considerati i dati. Di conseguenza, stiamo mantenendo la duration dei tassi d’interesse piuttosto vicina a quella dei benchmark, con una leggera preferenza per la posizione lunga come copertura contro il rischio di credito. Qualora, infatti, dovessimo assistere a una recessione inattesa o a un “hard landing” a livello globale, vedremmo un allargamento degli spread del credito e ci aspetteremmo un calo significativo dei rendimenti dei titoli di Stato a breve termine, per questo si cerca una protezione sul fronte della duration dei tassi.
Dal punto di vista dei fondamentali, vi sono diversi aspetti positivi da evidenziare per gli emittenti: negli ultimi due anni le aziende sono state nelle condizioni di rafforzare i propri bilanci grazie al PIL e agli utili societari migliori del previsto. Inoltre, le imprese non si sono posizionate in modo aggressivo sul fronte del debito: lo scenario di tassi elevati ha inibito mosse a svantaggio dei creditori, quali recupero dei dividendi, grandi LBO, o fusioni e acquisizioni che avrebbero aumentato l’ammontare del debito. Anche i dati tecnici sono solidi, poiché le società non stanno emettendo molto debito; pertanto, l’offerta disponibile agli investitori non sta crescendo abbastanza da soddisfare la domanda. Molti investitori sono propensi a puntare sul reddito fisso per via dei potenziali ritorni attraenti: oggi, con il calo dell’inflazione, l’obiettivo è quello di assicurarsi gli attuali rendimenti elevati. Le valutazioni riflettono molti di questi fattori positivi per i mercati del credito: attualmente ci troviamo all’estremità più stretta del range per gli spread, ma pensiamo che l’aspetto fondamentale e tecnico dell’equazione sarà in grado di mantenere le valutazioni ai livelli attuali, garantendo il beneficio del carry positivo di essere lunghi sui mercati del credito.
All’inizio di agosto, quando i mercati del rischio sono crollati e l’high yield è passato da un livello di spread aggiustato per le opzioni pari a 300 punti base a quota 400 punti base, abbiamo aumentato la quota di titoli high yield in portafoglio. Oggi non vediamo uno scenario in cui gli spread dell’high yield possano salire significativamente al dei sopra di 400 punti base, ovvero iniziare a prezzare un grande balzo dei tassi di default. Dal punto di vista dei fondamentali, infatti, non ci sono segnali che portino a un aumento significativo del tasso di insolvenze, aumento che sarebbe invece necessario per sostenere gli spread high yield al di sopra dei 400 punti base. L’obiettivo è essere in grado di approfittare di queste opportunità quando si presentano, ma, allo stesso tempo, mantenersi lunghi sul rischio di credito nei portafogli, per beneficiare del carry rafforzato.