Comgest: Non solo Granolas, come identificare in anticipo i vincitori a lungo termine?

In Comgest siamo alla ricerca di maratoneti di successo. È così che chiamiamo le aziende che non crescono per uno, due o tre anni, ma per uno, due o tre decenni, a volte anche per 50 anni, proprio come Novo Nordisk. Queste aziende hanno modelli di business altamente prevedibili, con elevate barriere all’ingresso nel mercato e una lunga traiettoria di crescita.

Ciò è coerente con il nostro approccio sempre basato in primo luogo sulla qualità e poi sulla crescita e sulla valutazione. Questo per un motivo molto semplice: se la valutazione della qualità di una società è sbagliata e, contrariamente alle aspettative, le barriere all’ingresso nel mercato sono più basse, l’azionista potrà perdere rapidamente la maggior parte dell’investimento. Se invece la qualità è elevata ma si dovesse perdere qualche punto percentuale in termini di crescita, non sarebbe molto grave perché la qualità salvaguarderebbe la redditività dell’azienda. L’alta qualità, combinata con una crescita dinamica degli utili, ha naturalmente un prezzo elevato sul mercato dei capitali. Tuttavia, il valore di un’azione si sviluppa nel corso di molti anni e decenni, mentre la valutazione del PE è solo il punto di partenza per la maratona. “Il prezzo è ciò che si paga, il valore è ciò che si ottiene”, come ama dire Warren Buffett.

Quasi 10 anni fa, Novo Nordisk ha dimostrato con Saxenda che un farmaco GLP-1 favorisce la perdita di peso. All’epoca, tuttavia, la perdita di peso non era abbastanza da rappresentare un successo clamoroso. Tuttavia, il potenziale era visibile. Non sapevamo quanto fosse grande il potenziale di mercato, ma si trattava di un nuovo ed entusiasmante potenziale di crescita a lungo termine, dato il diffuso problema dell’obesità in tutto il mondo.

Prevediamo una crescita di oltre il 15% all’anno degli utili per azione nei prossimi cinque anni. Il prezzo delle azioni di Novo Nordisk potrebbe quindi raddoppiare nei prossimi cinque anni, se la performance è in linea con la crescita degli utili. Naturalmente non sappiamo dove andrà a posizionarsi il mercato dei prodotti per la perdita di peso. Ma abbiamo a disposizione la storia di Novo Nordisk. È riuscita a estromettere Sanofi dal mercato dell’insulina. Ciò è avvenuto nel 2010. Successivamente Novo Nordisk è stato il pioniere del mercato dei farmaci GLP-1, che favorisce il rilascio di insulina dal pancreas, e ha conquistato il mercato in duopolio con Eli Lilly. Sappiamo quanto possa essere alta la pressione sui prezzi in questo settore quando c’è concorrenza.

Attualmente non esistono altri concorrenti di Novo Nordisk, oltre a Eli Lilly. Questo duopolio si basa su tre fattori: in primo luogo, i brevetti sono protetti fino all’inizio del 2030. Il secondo fattore è la produzione. È incredibilmente difficile produrre in massa i principi attivi di questi farmaci biotecnologici. Il terzo fattore è il marketing estremamente mirato da parte dei medici. I medici lo sanno: Novo ed Eli Lilly sono leader nel settore del diabete. Il loro vantaggio competitivo in termini di distribuzione è molto forte.

Un altro vincitore a lungo termine è ASML, che detiene il monopolio delle macchine di ultima generazione. Ha un rapporto simbiotico con i principali produttori di chip come Samsung, TSMC e Intel, per i quali la litografia di ASML è fondamentale. Sette o otto anni fa, ASML ha dimostrato che la sua tecnologia di nuova generazione, EUV, funziona dopo che TSMC, Samsung e Intel hanno investito molto in ASML. Era chiaro allora che si trattava di una svolta.

Le buone cifre del produttore di macchine litografiche per la produzione di chip sono messe in ombra dalle pressioni politiche degli Stati Uniti per fermare la vendita di macchine ancora più vecchie in Cina.

Per ASML, tuttavia, le barriere all’ingresso nel mercato per i concorrenti sono ancora più alte che per Novo Nordisk. La litografia rimarrà la tecnologia fondamentale per la produzione di semiconduttori per almeno i prossimi dieci anni e non vediamo concorrenti di ASML.

ASML potrebbe vendere molto di più in Cina se non fosse per le restrizioni imposte dal governo americano. Paradossalmente, non abbiamo dovuto ridurre affatto le nostre ipotesi di crescita. Al contrario, l’attività è aumentata dalla Cina, che ha acquistato molte macchine con una tecnologia più vecchia. A partire dal prossimo anno, le macchine nuove e molto costose saranno consegnate ai produttori di chip al di fuori della Cina. In questo senso, la domanda extra cinese ha persino ammortizzato un po’ il ciclo dei chip.

Se il governo degli Stati Uniti dovesse imporre ulteriori restrizioni alle attività di ASML in Cina, un blocco completo delle consegne avrebbe quindi un impatto su ASML solo nel breve termine.

Attualmente la Cina rappresenta circa il 10% del fatturato e circa il 20% dell’utile lordo, cifre già rilevanti. Nel medio periodo, tuttavia, la Cina non rappresenta più un motore di crescita perché, come anticipato, ASML non è autorizzata a consegnarvi le macchine più recenti.

Nel settore dei consumi, di recente, Adidas ha comunicato in modo intelligente con i mercati dei capitali, che inizialmente avevano completamente ridimensionato le aspettative. Era quindi prevedibile che le previsioni potessero essere nuovamente alzate, cosa che è avvenuta a metà luglio. L’obiettivo di utile operativo di 1 miliardo di euro recentemente annunciato dal CEO di Adidas Björn Gulden per il 2024 ha avuto un impatto fondamentale positivo.