La geopolitica sarà il principale motore dell’azione dei prezzi nel breve termine
I rendimenti statunitensi si sono consolidati nell’ultima settimana, dopo essere balzati sulla scia dei forti dati sull’occupazione di venerdì scorso. La narrativa secondo cui l’economia statunitense rimane solida, per il momento, sembra guadagnare più forza, con l’US Economic Surprise Index che è salito a +14 (da un minimo di -47 a luglio) e il Nowcast della Fed di Atlanta per il Pil del terzo trimestre che è salito a un 3,2% superiore al trend.
L’IPC core potrebbe aver smesso di scendere un paio di mesi fa e, sebbene ci si aspetti un ulteriore allentamento da parte della Fed nei prossimi mesi, è stato sorprendente osservare come, nelle ultime settimane, si siano evolute le aspettative del mercato per il livello terminale del tasso sui fondi.
Dopo aver toccato il minimo del 2,8% a settembre, il livello terminale dei tassi statunitensi dovrebbe ora stabilizzarsi intorno al 3,4%. Questo valore si colloca intorno al livello in cui vedremmo il fair value e, alla luce di ciò, abbiamo chiuso una posizione di duration corta che abbiamo mantenuto su contratti di tasso di interesse SOFR a breve scadenza. Tuttavia, manteniamo una posizione ribassista per quanto riguarda i rendimenti a 30 anni. L’allentamento della politica fiscale indica la necessità di un aumento dei premi a termine su base strutturale, e riteniamo che il fair value per la parte lunga della curva si aggirerà probabilmente intorno al 5%.
Nel frattempo, durante la scorsa settimana, c’è stata la sensazione che i dati economici siano passati in secondo piano rispetto ad altri sviluppi globali. In Medio Oriente, la regione rimane sul filo del rasoio mentre Israele si spinge nel sud del Libano e contemporaneamente medita su una sua possibile risposta all’attacco missilistico della scorsa settimana dall’Iran.
La nostra analisi della situazione suggerisce che Netanyahu ha stabilito un “dominio dell’escalation” nel periodo che precede le elezioni statunitensi. Le autorità israeliane sono consapevoli che c’è poco che l’Iran o i suoi alleati possano fare per colpire il paese, sulla base dell’efficace copertura di protezione offerta dal sistema di difesa Iron Dome.
Sono anche consapevoli che, se dovessero colpire l’Iran, e l’Iran dovesse rispondere all’attacco, allora l’amministrazione americana sarà costretta a sostenerlo, dato che non intervenire potrebbe avere un impatto negativo sulle possibilità di elezione di Harris tra un mese. In questo caso, c’è una finestra per Israele per alzare la posta, che è anche rafforzata dal sentimento interno al paese.
Allo stesso modo, la logica potrebbe implicare che, se l’Iran si è reso conto che le sue armi sono in gran parte obsolete ed è esposto in termini di capacità di difendersi, allora questo lo porterà a dover raddoppiare e accelerare gli sforzi per costruire il proprio deterrente nucleare.
A sua volta, se Israele e gli Stati Uniti hanno questa percezione, allora la teoria dei giochi suggerisce che debbano agire ora, al fine di evitare questo risultato. Detto questo, con gli Stati Uniti desiderosi di tenersi fuori dalla lotta il più possibile, dubitiamo che l’escalation israeliana a breve termine prenderà di mira gli impianti nucleari, sulla base del fatto che questi si trovano a 300 piedi sottoterra e richiedono armi statunitensi più sofisticate. In questo caso, un colpo alle capacità di raffinazione del petrolio sembrerebbe più probabile, poiché ciò colpirebbe l’economia e richiederebbe all’Iran di esportare più greggio.
Speculazioni a parte, ciò che conta per i mercati globali saranno i movimenti dei prezzi del petrolio. Finora, sono stati contenuti e nella maggior parte degli scenari notiamo che la capacità della produzione saudita di sostituire la perdita di produzione iraniana dovrebbe limitare i prezzi al di sotto di 100 dollari al barile. Questo potrebbe limitare il contagio, anche in caso di escalation, e solo gli scenari che vedono l’Iran organizzare un blocco efficace dello Stretto di Hormuz o prendere di mira le strutture petrolifere saudite nella speranza di infiammare un conflitto sunnita/sciita, rischierebbero di provocare un movimento molto più consistente del petrolio. Detto questo, in tali scenari, potremmo immaginare che ciò si rivelerebbe di breve durata, se servisse solo ad accelerare la fine del regime di Teheran.
A diverse migliaia di chilometri di distanza, l’attenzione si è concentrata sull’uragano Milton, che ha devastato un’ampia fascia della Florida, arrivando poco dopo l’uragano Helene solo poche settimane fa. Nonostante l’impatto sugli assicuratori e, soprattutto, su coloro che sono stati direttamente colpiti da questi disastri naturali, all’interno dei mercati del reddito fisso l’attenzione si è rapidamente spostata sull’importo che dovrà essere speso in termini di ricostruzione e sull’impatto economico e fiscale che ciò potrebbe avere. La ricostruzione può portare a un netto impulso all’attività economica ed esercitare anche un impulso inflazionistico in caso di carenza dei materiali o della manodopera necessari.
Dal punto di vista dell’inflazione, c’è un certo sollievo per il fatto che un incombente sciopero dei lavoratori portuali sia stato evitato non aggravando la situazione. Tuttavia, c’è la sensazione che il mercato del lavoro rimanga teso, come dimostrato dallo sciopero in corso alla Boeing. In questo modo, è possibile che i policymaker siano stati un po’ frettolosi nel liquidare la crescita dei salari come un fattore che potrebbe ostacolare il ritorno dell’inflazione all’obiettivo.
In Giappone, i dati economici e gli incontri con i policymaker continuano a sottolineare una visione ampiamente costruttiva sulla crescita dei salari interni, a causa della carenza di offerta di lavoro. A breve termine, l’attenzione è ora rivolta alle elezioni giapponesi che si terranno il 27 ottobre, mentre il nuovo primo ministro Ishiba cerca di consolidare il suo mandato.
In questo contesto, i recenti commenti accomodanti di Ishiba possono essere visti attraverso la lente del desiderio che il mercato azionario salga in vista del voto. Ciononostante, riteniamo che questi commenti avranno scarso impatto sulle deliberazioni della BoJ di aumentare i tassi nella riunione di dicembre o gennaio. Anche se un rialzo a ottobre è escluso, ci chiediamo se la BoJ non sia tentata di accelerare il tapering degli acquisti di obbligazioni, dato che da quando ha annunciato la sua uscita dal controllo della curva dei rendimenti, i rendimenti si sono comportati molto bene.
Inoltre, potremmo dedurre che la BoJ e gli investitori nazionali, come le banche regionali, vorrebbero mantenere una curva dei rendimenti ripida con l’aumento dei tassi d’interesse e, pertanto, potrebbe essere opportuno che la BoJ esca più rapidamente dal quantitative easing, dato che questo funge da supporto continuo ai rendimenti a 10 anni.
Negli ultimi tempi i Gilt britannici hanno continuato a sottoperformare i mercati obbligazionari esteri. In parte, riteniamo che ciò sia dovuto al fatto che l’inflazione nel Regno Unito rimane più vischiosa. Come abbiamo sostenuto in precedenza, la crescita dei salari nel Regno Unito sta guidando l’inflazione dei prezzi dei servizi e, in un’economia con una scarsa crescita della produttività, sembra inevitabile che gli aumenti salariali si traducano in prezzi più alti.
Inoltre, l’attenzione si è concentrata sui piani fiscali del governo britannico in vista del bilancio del mese prossimo. Lavorare con l’Office for Budgetary Responsibility e modificare le definizioni di debito utilizzate nei loro calcoli, ha portato a suggerire che Rachel Reeves potrebbe avere a disposizione fino a 67 miliardi di sterline in più da spendere.
Tuttavia, è probabile che i mercati del reddito fisso si tirino indietro vicino alla metà di questa somma, dato l’impatto delle emissioni sui rendimenti, anche se la spesa è mirata a investire nell’economia. Osservando che il Labour ha già speso circa 9 miliardi di sterline per consegnare gli accordi salariali ai sindacati, la nostra opinione è che questo potrebbe lasciare altri 15-20 miliardi di sterline che può spendere, prima di innescare angoscia nei mercati.
Sfortunatamente per i laburisti, le cicatrici del governo Truss giacciono appena sotto la superficie. I tagli alle tasse, annunciati da Truss e Kwarteng, ammontavano all’epoca a circa 45 miliardi di sterline e hanno scatenato i capricci nel mercato dei Bilt, che l’hanno vista rimossa dall’incarico dopo soli 45 giorni al potere. Quest’estate i laburisti sono stati eletti con un’ampia maggioranza e un senso di ottimismo sul fatto di poter offrire una via d’uscita al caos dei Tory.
Tuttavia, l’incompetenza percepita nella gestione di una serie di questioni ha visto l’indice di gradimento di Starmer precipitare come un sasso e ha ingenerato l’impressione che il nuovo governo non possa essere molto affidabile, né fosse preparato a entrare in carica. Questo senso di credibilità è importante. Probabilmente, le finanze del governo britannico rimangono in uno stato migliore rispetto alla Francia o, se per questo, anche agli Stati Uniti.
Tuttavia, se i mercati percepiscono che i piani del Labour non sono credibili e che non ci si può fidare dell’amministrazione, allora potrebbero trovarsi in una posizione scomoda abbastanza rapidamente. Speriamo che non si arrivi a questo.
Nonostante le turbolenze politiche e geopolitiche, siamo inclini a credere che le obbligazioni societarie, per il momento, possano continuare a sovraperformare, aiutate da fattori stagionali positivi e dal fatto che molti investitori sono stati sottopesati e hanno bisogno di mettere a frutto la liquidità sulla scia degli afflussi.
Guardando avanti
Dopo aver digerito i recenti dati sulle buste paga e quelli dell’IPC, ci stiamo spostando verso la parte del mese con meno rilasci di dati significativi in arrivo. Stando così le cose, sembra che la politica e la geopolitica possano essere i principali motori dell’azione dei prezzi nel breve termine.
Sulle elezioni statunitensi, i mercati delle scommesse si sono leggermente spostati a favore di una vittoria di Trump, anche se con la Camera ancora spostata verso i democratici. Questa direzione di marcia è vista come favorevole per il dollaro, nella misura in cui Trump sarà ancora in grado di fornire tariffe tramite l’ordine esecutivo.
Siamo stati inclini a pensare che Trump vincerà il mese prossimo, e certamente la narrativa in Medio Oriente e anche intorno alla recente devastazione dell’uragano gioca a suo favore, poiché notiamo che l’amministrazione Biden è stata criticata per una risposta deludente all’uragano Helene. Tuttavia, la gara è ancora troppo serrata per essere decisa in termini di adozione di una posizione di investimento decisa.
Detto questo, continuiamo a mantenere un orientamento all’irripidimento della curva statunitense, con una duration complessivamente corta espressa nella parte lunga della curva. Abbiamo anche privilegiato i breakeven dell’inflazione, in un momento in cui la Fed ha allentato l’andamento di un’economia relativamente forte e come copertura per gli esiti più elevati dell’inflazione in caso di possibile vittoria di Trump o per le escalation in Medio Oriente che potrebbero portare a un aumento maggiore dei prezzi del petrolio.
Anche in Europa, siamo favorevoli al breakeven dell’inflazione, ma siamo un po’ più costruttivi sulla duration, data la mancanza di un accordo politico su qualsiasi erogazione fiscale, oltre a un’economia sottostante che continua a sembrare debole. Manteniamo una forte convinzione riguardo a una posizione corta sui JGB, ma continuiamo ad attendere l’opportunità di entrare in una posizione lunga strutturale sullo yen, a livelli più interessanti.
In caso contrario, continuiamo a correre un rischio lungo nel credito sovrano e societario. Detto questo, in caso di vittoria di Trump siamo inclini a una strategia “sell strenght” nel credito e negli asset rischiosi in generale, piuttosto che una strategia “buying into weakness” se Harris dovesse prevalere.
Per quanto riguarda Milton, possiamo solo sperare che questa non sia una storia del “Paradiso Perduto”. In mezzo alle scene di distruzione, le prospettive rimangono ancora piuttosto ottimistiche nel Sunshine State. Al contrario, il Medio Oriente sembra tristemente più simile all’Inferno di Dante.