abrdn: pessimismo sul deficit francese e attese di un ulteriore ampliamento degli spread

Alex Everett, Investment Manager rates team di abrdn -

È stata una settimana significativa per la Francia, con una volatilità che probabilmente rimarrà elevata fino alla fine dell’anno. Tuttavia il complesso degli spread europei si è comportato in modo soprendentemente equilibrato durante le ultime sessioni di mercato. Questo riflette un mercato che considera questi temi come un problema in gran parte specifico della Francia, il che è decisamente positivo. La crescente tendenza dovish da parte della Bce favorisce inoltre la propensione al rischio in generale, anche di fronte a questi problemi politici. In particolare, i rendimenti francesi sono più bassi rispetto all’estate, grazie alle aspettative di un allentamento della politica monetaria della BCE. Uno scenario in cui Macron si dimettesse metterebbe alla prova questa risposta di mercato relativamente ottimista.

Inoltre, il crescente atteggiamento accomodante della BCE sostiene un maggiore appetito per il rischio, anche di fronte a eventi politici di questo tipo. È interessante notare che i rendimenti francesi sono attualmente inferiori rispetto all’estate, grazie alle aspettative di un allentamento della politica monetaria della BCE. Uno scenario in cui Macron si dimettesse metterebbe alla prova questa risposta di mercato relativamente tranquilla.

Nel complesso, in questa fase siamo pessimisti sulle prospettive per il deficit francese e, in linea generale, ci aspettiamo un ulteriore ampliamento degli spread di 10-20 punti base entro la fine dell’anno.

Il Rassemblement National (Rn) ha ottenuto dal Primo Ministro Barnier concessioni significative – per un valore di circa 12 miliardi di euro – a sostegno della riduzione del costo della vita, una causa sostenuta dal Rn soprattutto negli ultimi mesi. Barnier sembra essersi finora fermato agli aumenti delle pensioni, non offrendo di eliminare il previsto ritardo nell’indicizzazione delle pensioni. A quanto pare, questa è stata la goccia che ha fatto traboccare il vaso per il Rassemblement National che ha quindi annunciato l’intenzione di sostenere la mozione di sfiducia presentata contro il governo dalla coalizione di sinistra La France Insoumise (Lfi).

Il Rassemblement National è l’elemento decisivo nel frammentato Parlamento francese. Per questo motivo, per il voto di stasera si prospetta inizialmente un esito binario: opzione a) i deputati di Rn seguono il diktat di Marine Le Pen e votano contro il governo, oppure opzione b) il governo prevale – i deputati sfidano il diktat di Le Pen / Le Pen ha un ripensamento e un numero insufficiente di voti contro il governo.

Nello scenario dell’opzione a, sembra probabile che si applichi il Budget di giugno 2024, con un deficit previsto per il 2024 e il 2025 tra il 6 e il 6,5%, contro il 5% previsto da Barnier. Il continuo malessere, la mancanza di decisioni e gli insufficienti progressi verso la sostenibilità del debito vedrebbero probabilmente gli spread francesi avvicinarsi a 100 punti base rispetto alla Germania sul decennale.

L’opzione b fornirebbe un po’ di tregua, ma la situazione rimarrebbe estremamente in bilico. Se il voto di stasera non passasse (il governo prevarrebbe), ciò sarebbe probabilmente il risultato di una combinazione di ulteriori concessioni da parte di Barnier, promesse per la settimana successiva, e/o di prove di un’azione di voto poco coordinata da parte della sinistra e della destra. Ciò sarebbe positivo per il mercato, con un possibile restringimento degli spread a 70-80 punti base. Gli spread rimarrebbero probabilmente a questi livelli per molti mesi, alla luce dell’elevato rischio di ulteriori disordini e dell’imminente prospettiva di nuove elezioni parlamentari nel luglio 2025.

Riteniamo che le agenzie di rating siano riluttanti a pronunciarsi troppo presto. Il recente passaggio a un outlook negativo può essere visto come un avvertimento al governo francese (in qualsiasi forma) sul rischio che corre se non mette in ordine il deficit. La situazione di stallo politico e/o un nuovo governo è uno dei fattori chiave di tale outlook negativo.

Pertanto, perché il declassamento sia pronunciato, sarebbe necessario che il nuovo governo si impegnasse in modo deciso a non cercare un maggiore consolidamento fiscale, o che si verificasse un ulteriore marcato deterioramento della crescita. Questo potenziale declassamento sarebbe probabilmente di un solo notch, in prima istanza. Questo scenario è possibile, ma in questa fase è troppo presto per le decisioni del mercato e delle agenzie di rating. Il mercato obbligazionario dovrebbe fungere da ulteriore deterrente: l’allargamento degli spread e l’aumento del costo dei prestiti francesi sarebbero un rimprovero diretto rispetto a un’indicazione di minore controllo.