Obbligazioni sotto i riflettori

Le implicazioni del voto statunitense e i rischi geopolitici continuano ad alimentare l’incertezza
e a porre rischi

Le prospettive macroeconomiche appaiono favorevoli grazie all’allentamento delle politiche
delle banche centrali e alla solidità dei fondamentali

I portafogli hanno un posizionamento difensivo ma sono pronti a trarre vantaggio da
opportunità idiosincratiche

Con le presidenziali statunitensi ormai alle nostre spalle, la fonte di incertezza si è spostata
dall’esito elettorale all’incertezza legislativa, vista la mancanza di visibilità sulle azioni che
il nuovo presidente potrebbe cercare di intraprendere il prossimo anno. Il policy mix, ossia
il rapporto tra politica monetaria e politica fiscale, rischia di diventare più complicato sotto
un’amministrazione Trump 2.0, soprattutto alla luce della vittoria schiacciante dei Repubblicani.

Visto il periodo di grande volatilità che probabilmente ci aspetta, appare quanto mai opportuno
posizionare i portafogli in modo prudente, in particolare per quanto riguarda la duration e
il posizionamento sulla curva dei rendimenti. Ciò nonostante, questo contesto legislativo
potrebbe rivelarsi molto vantaggioso per i gestori attivi, in quanto potrebbero emergere
alcune anomalie e divergenze a livello di politiche in tutto il mondo.

La situazione geopolitica continua a presentare rischi di eventi estremi

Lo scenario geopolitico è sempre una fonte di rischio ma gli investitori tendono a sottostimarlo
finché non si verifica un’escalation. Al momento nel mondo sono tre i focolai in cui potrebbe
avvenire un’escalation geopolitica. Innanzitutto, quella tra Russia e Ucraina sembra profilarsi
come una guerra prolungata dove è difficile prefigurare un esito immediato. Sfortunatamente,
questa situazione continuerà a penalizzare l’Europa e i paesi più vicini al conflitto. Poi ci sono i
tragici eventi in Medio Oriente, che rappresentano il maggiore rischio geopolitico del momento.

Questo soprattutto per via delle preoccupazioni su Israele e la potenziale escalation con l’Iran,
in particolare se si considerano le strutture petrolifere e nucleari iraniane. Da ultimo, anche se
momentaneamente in sordina, rimane il rischio geopolitico derivante dalla posizione politica
della Cina su Taiwan. Queste minacce geopolitiche rappresentano grandi rischi estremi,
in particolare rischi di shock inflazionistici, e pertanto riteniamo opportuno considerare
l’inserimento di coperture, come i Treasury Inflation Protected Security (TIPS) statunitensi, o
mettere al riparo eventuali sottopesi sul dollaro statunitense, soprattutto alla luce dei possibili
rischi di dazi commerciali.

Le prospettive macroeconomiche per il 2025 appaiono favorevoli

Man mano che ci avviamo alla fine del 2024 i nostri pensieri si orientano verso le prospettive
per il 2025. Per quanto riguarda lo scenario macroeconomico, riflettiamo su quattro temi:
l’evoluzione dell’inflazione, l’evoluzione della crescita, la politica monetaria e la politica fiscale.

Se consideriamo questi quattro elementi, emerge un quadro macroeconomico compatibile
con un atterraggio morbido. Tuttavia, visto l’attuale livello delle valutazioni siamo più attratti
da esposizioni di qualità superiore e più difensive.

Obbligazioni sotto i riflettori

Tagli dei tassi in un contesto di incertezza legislativa

L’inflazione è scesa sensibilmente dai suoi massimi ma i rischi restano. Ciò è dovuto principalmente al fatto
che il potenziale impatto delle politiche future potrebbe far riemergere il rischio di aumento dell’inflazione.

Le prospettive per la crescita sono ormai sempre più correlate con il mercato del lavoro. La Fed ha
detto chiaramente di stare monitorando il mercato del lavoro, quindi osserveremo attentamente i dati
sull’occupazione e ci affideremo agli analisti della nostra piattaforma di ricerca globale per cercare di
comprendere, partendo dalle singole società, come potrebbero muoversi i dati macroeconomici in futuro.

La politica monetaria mondiale si è orientata verso un allentamento, ora che le banche centrali dei mercati
sviluppati e alcune banche centrali dei mercati emergenti stanno gradualmente tagliando i tassi. A nostro
parere non siamo agli esordi di un ciclo di allentamento aggressivo perché le economie sono ancora in
crescita e ci troviamo in una situazione di disinflazione più che di deflazione. Prevediamo quindi una lenta
normalizzazione dei tassi di riferimento per gran parte dei paesi, ad eccezione del Giappone, dove la banca
centrale sta attuando una stretta. È probabile che nel prossimo periodo osserveremo crescenti segnali di
divergenza delle politiche.

La situazione fiscale pone un interrogativo più grande. Se i deficit di bilancio si traducono in una maggiore
produttività, allora l’inflazione dovrebbe rimanere sotto controllo e non ci sarebbero grandi spinte per un
aumento dei tassi. D’altro canto, se la spesa fiscale non è produttiva, i rischi di inflazione aumenterebbero
mettendo in allarme le banche centrali. Sebbene siano necessari maggiori dettagli sui piani di politica
fiscale del nuovo presidente, questo argomento è diventato una delle principali fonti di rischio monitorata
dagli investitori.

Posizionamento del portafoglio

Da queste prospettive incerte arrivano notizie positive per gli investitori obbligazionari, specialmente
quelli con un universo molto ampio: le maggiori anomalie di mercato possono offrire più opportunità di
generazione di alpha per i gestori attivi. La selezione bottom-up dei titoli diventa ancora più preziosa in
tempi di aumentata dispersione delle quotazioni e maggiore volatilità. Ci saranno vincitori e vinti dopo
le elezioni statunitensi e con il rallentamento delle economie. In un’ottica top-down siamo posizionati in
modo globalmente difensivo. La nostra allocazione complessiva nei mercati del credito è legata alla fase di
rallentamento del ciclo del credito nella quale crediamo di trovarci. Ci aspettiamo un aumento di volatilità
e dispersione e pertanto deteniamo un’esposizione significativa a obbligazioni liquide per potere sfruttare
eventuali opportunità che si presenteranno sul mercato.

Investment grade

Manteniamo un sovrappeso sui mercati del credito e, in un contesto di bassa crescita e bassa inflazione,
prediligiamo il segmento investment grade (IG). I bilanci aziendali si confermano robusti anche a fronte di
tassi superiori e i fondamentali creditizi di gran parte delle società investment grade sono relativamente
solidi. Gli spread IG non erano così contratti da molti anni ma i tassi elevati garantiscono ancora un
rendimento relativamente interessante a questa asset class, che continua quindi ad attrarre fondi. Anche
se le valutazioni appaiono onerose, gli spread IG potrebbero rimanere ristretti per un periodo prolungato,
a meno che non si verifichi un cambiamento nel quadro macro fondamentale, ad esempio dovuto ai
timori per un passaggio da una fase di rallentamento a una di recessione anziché da un rallentamento
a una ripresa o espansione. Per il momento non scorgiamo alcun fattore che potrebbe determinare un
significativo allargamento degli spread.

All’interno del segmento investment grade siamo cauti con le nostre esposizioni regionali. Intravediamo
opportunità nell’immobiliare europeo se il ciclo di tagli dei tassi dovesse continuare. Questo settore è stato
penalizzato dal ciclo di rialzi ma dovrebbe trovare sostegno nei tagli operati dalla Banca centrale europea.

Abbiamo ridotto la nostra esposizione al settore finanziario per via della compressione delle valutazioni
e dell’aumentato rischio di ampliamento degli spread. Manteniamo un sottopeso sui titoli ciclici, come
il settore dell’automobile. Negli Stati Uniti ci siamo tenuti alla larga dal tratto a lunga delle curve dei
rendimenti, che sono piatte e non presentano un significativo potenziale di rialzo. Preferiamo le società
di beni strumentali con asset reali e quelle che generano cash flow indicizzati all’inflazione.

High yield

Gli investitori high yield si sono riversati su duration brevi, convinti dalla buona probabilità che i flussi di
cassa a breve termine ripaghino il debito. I rendimenti disponibili in questo mercato sono interessanti
e i fondamentali sono migliorati rispetto all’ultimo ciclo: si tratta quindi di un’area che monitoriamo.
Il credito con rating BB ci sembra costoso ma riusciamo ancora a scorgere opportunità idiosincratiche
guidate dalla ricerca nel credito high yield di breve duration. Dato il basso livello degli spread, la nostra
esposizione all’high yield è ridotta ma ci teniamo pronti ad aggiungere rischio quando si presenteranno
delle opportunità.

Debito dei mercati emergenti

I mercati emergenti stanno offrendo opportunità nei crediti crossover in paesi con valuta forte che
presentano una bilancia dei pagamenti positiva, buoni profili con l’estero e che dovrebbero beneficiare
del miglioramento strutturale. In prospettiva, è difficile impegnarsi a investire di più nell’asset class visto il
potenziale aumento della volatilità legato alla possibile introduzione di dazi con l’amministrazione Trump,
ma potrebbero emergere alcune interessanti opportunità specifiche a livello di paesi.

Duration

Con diverse banche centrali apparentemente impegnate a tagliare i tassi, la maggiore opportunità
sta nel sovrappesare strategicamente la duration in alcune parti del mondo. Con l’avvio dei cicli di
allentamento, crediamo che gli investitori dovrebbero cercare di allontanarsi da liquidità e duration brevi
per spostarsi verso duration più lunghe. Storicamente, dato il livello elevato dei rendimenti di partenza
nei mercati obbligazionari, ci aspettiamo rendimenti totali superiori a quelli della liquidità se le banche
centrali continueranno a tagliare i tassi, oltre ai classici vantaggi di reddito e diversificazione. Questo è
vero soprattutto per gli investitori con un universo globale che possono investire in più di una curva dei
rendimenti. È importante notare che la nostra esposizione di duration e al debito pubblico è diversificata
a livello globale e non concentrata negli Stati Uniti. Negli Stati Uniti siamo tornati a un posizionamento di
duration neutrale in considerazione dei toni più cauti della Fed e delle complicazioni derivanti dal difficile
policy mix. Abbiamo spostato la nostra esposizione di duration verso mercati nei quali prevediamo tagli
dei tassi che non sono scontati nelle valutazioni, tra cui Europa, Corea e Canada.

Conclusioni

Rimaniamo pronti a trarre vantaggio da opportunità di asset allocation nei mercati obbligazionari globali in
un periodo di volatilità e dispersione potenzialmente superiori. Ci concentriamo inoltre sul valore aggiunto
e sulle opportunità offerte dalla selezione attiva dei titoli e dal rischio idiosincratico, come rilevato dalla
nostra piattaforma globale e approfondita. Dati i continui rischi estremi sul fronte geopolitico, abbiamo
sfruttato i bassi spread creditizi e la bassa volatilità per investire in coperture convenienti dei rischi estremi.
Crediamo che sia opportuno adottare un approccio prudente con una asset allocation diversificata in
considerazione delle potenziali conseguenze significative di tali sviluppi sui mercati di energia e materie
prime, commercio globale e catene di fornitura.