Tempismo pessimo (per tutti)

Gilles Moëc - 14/01/2025 11:38:56

L’impennata dei rendimenti a lungo termine degli Stati Uniti è una risposta che non sorprende, vista la prospettiva di uno stimolo fiscale intempestivo.
Il Regno Unito è una chiara vittima del contagio del mercato obbligazionario. Tuttavia, riteniamo che il deterioramento delle prospettive macro consentirà alla BoE di fornire un sostegno maggiore rispetto a quello che il mercato sta attualmente prezzando.
Il contagio è più misurato nell’area euro, ma la Bce deve tenere in considerazione la possibilità di un inasprimento delle condizioni finanziarie.

Gli ulteriori segnali registrati la scorsa settimana sull’impressionante resilienza del mercato del lavoro statunitense sono all’origine dell’ulteriore impennata dei rendimenti statunitensi a lungo termine. Ma, aspetto ancor più fondamentale, preannunciano il fatto che, a meno che la nuova Amministrazione non cambi radicalmente rotta, l’aggiunta di ulteriori stimoli fiscali e di un altro shock dal lato dell’offerta sotto forma di rialzo dei dazi arriverà in un momento particolarmente negativo, data la tenuta dell’inflazione statunitense. Riteniamo che ci sia ancora spazio per un “ultimo taglio” nella prima metà di quest’anno, pur non avendo grande fiducia in questa possibilità, ma riteniamo che una vera e propria ripresa della discesa della Fed verso il territorio accomodante non avverrà prima del 2026 – quando, cioè, l’economia inizierà a deteriorarsi in risposta all’attuazione della “Trumpnomics”.

Rendimenti più elevati e una Fed “ferma” sono una cattiva notizia per tutti. Il Regno Unito è stato una chiara vittima del contagio del mercato obbligazionario. Alla consueta fonte di vulnerabilità del Paese – in particolare il deficit cronico delle partite correnti – si aggiunge l’espansione fiscale annunciata nel bilancio dello scorso ottobre e un flusso di dati “stagflazionistico”. Ciò lascia al Governo britannico solo soluzioni poco popolari nel gestire l’effetto dell’aumento del costo del servizio del debito sul suo margine di manovra discrezionale (tagliare la spesa, aumentare le tasse o cambiare ancora una volta le regole fiscali). Tuttavia, a nostro parere il mercato è attualmente troppo timido nelle sue aspettative di tagli dei tassi da parte della Bank of England. Riteniamo che il deterioramento dell’economia reale porterà ad un ritmo di disinflazione più convincente, che offrirà una certa capacità di compensare i “venti avversi” del mercato obbligazionario statunitense.

Se il contagio è stato più misurato nell’area euro, i tassi a lungo termine sono aumentati anche lì, e ciò va oltre il “danno autoinflitto” dagli Stati membri e dovrebbe essere trattato come uno shock simmetrico, il che aumenterà le difficoltà dell’Eurozona – che deve fare anche i conti con il fatto delle ultime, preoccupanti rilevazioni. Riteniamo che la Bce debba prendere in considerazione l’inasprimento delle condizioni finanziarie per passare rapidamente alla neutralità e poi al territorio accomodante.