Debito made in China

Edmund Goh -

Il mercato obbligazionario cinese, che vale 11.400 miliardi di dollari1, è il terzo al mondo per dimensioni, eppure resta un territorio relativamente inesplorato dagli investitori internazionali. Secondo molti, questo mercato offre numerose opportunità di investimento, ma può rappresentare anche un campo minato.

Certo, sono tempi non facili per il mercato obbligazionario cinese. L’inasprimento delle norme e i limiti imposti al sistema bancario ombra sono provvedimenti auspicabili che però gravano sulle capacità di finanziamento delle società private. I flussi di credito hanno rallentato e l’impennata dei costi di finanziamento per le imprese ha reso più difficile il rifinanziamento del debito. L’aumento delle insolvenze tra le società, secondo alcuni, potrebbe innervosire gli investitori. Noi la pensiamo diversamente.

Non solo questione di dimensioni

Considerate le dimensioni del mercato obbligazionario onshore in Cina e le sue caratteristiche positive, gli investitori internazionali hanno tutto l’interesse a familiarizzare con le sue sfaccettature.

L’indice Bloomberg-Barclays Global Aggregate inserirà i titoli di Stato e delle banche statali denominati in renminbi a partire dall’aprile 2019, a condizione che i policymaker introducano una serie di provvedimenti tra cui la consegna dietro pagamento per la liquidazione delle operazioni. Altri importanti indici come il Citi World Government Bond Index e il JP Morgan Government Bond Index-Emerging Market potrebbero fare lo stesso, incrementando ulteriormente le prospettive del mercato.

Finora i mercati cinesi sono stati relativamente chiusi, nonostante il paese sia la seconda economia al mondo. Il mercato obbligazionario locale è sottosviluppato e gli investitori esteri sono pochissimi. Ma le cose stanno cambiando.

Il mercato obbligazionario cinese è prevalentemente rivolto all’interno e storicamente ha manifestato una bassa correlazione con gli altri mercati obbligazionari dei paesi emergenti e sviluppati, offrendo una buona opportunità di diversificazione agli investitori internazionali, soprattutto nei momenti di shock globali.

Un’altra caratteristica interessante è che la Cina ha una bassa dipendenza dai finanziamenti esterni. Il debito estero del paese ammontava a 1.680 miliardi di dollari a fine 2017, ovvero poco più del 13% del PIL2 . Si tratta di una delle percentuali più basse in Asia e nei mercati emergenti. Nel complesso, il debito pubblico rappresenta solamente il 37% del PIL cinese, assai più basso di molti mercati sviluppati. Con le riserve estere e gli asset dei grandi fondi sovrani per 3.220 miliardi di dollari 3, la Cina dispone di un ingente patrimonio.

La crescita ha ricercato nuovi equilibri ed è sempre più orientata al mercato interno, sostenuta dall’esplosione della classe media. Seppur in calo, da diversi anni il paese ha un avanzo delle partite correnti.

Fonti di liquidità

Il governo cinese è un sistema politico monopartitico che influisce su tutti gli aspetti decisionali. Le autorità cinesi si trovano praticamente in una posizione invidiabile poiché sono in grado di definire politiche a lungo termine che abbracciano più cicli politici.

Come in altri mercati, il mercato obbligazionario cinese ricopre un ruolo importante per il finanziamento dello sviluppo di lungo termine, fornendo capitali sia al governo che ai numerosi enti statali. Ora che il mercato sta iniziando ad aprirsi, gli investitori esteri possono cominciare a contribuire a questo flusso di capitali. I titoli di Stato e semi-sovrani sono i principali obiettivi degli investitori in Cina. Gli enti statali che applicano le politiche nazionali o le banche statali che finanziano i grandi progetti di sviluppo sono opportunità interessanti per chi investe in obbligazioni in renminbi. Anche le imprese parastatali sono un’alternativa appetibile, comprese quelle che gestiscono la rete elettrica nazionale, i grandi impianti di gas e petrolio o le centrali idroelettriche. Gli investitori puntano inoltre sulle società ad alto rating o su quelle con un rating internazionale investment grade.

Risulta dunque fondamentale l’analisi del rischio di credito dell’emittente obbligazionario e delle sue priorità. La Cina deve ancora fare molta strada sul fronte della corporate governance, della trasparenza finanziaria e della protezione degli investitori.

Le insolvenze sono in aumento, e questo rappresenta un fattore molto importante per affrontare il rischio morale e per consentire una maggiore differenziazione del prezzo del rischio di credito. D’altra parte questo fenomeno sottolinea la necessità di adottare un approccio rigoroso sul rischio di credito. Al 4 giugno 2018, 12 emittenti onshore sono risultati insolventi su 21 obbligazioni, per un capitale complessivo di 20,2 miliardi di renminbi4 . E quest’anno potremmo assistere alla prima insolvenza obbligazionaria di un LGFV (Local Government Financing Vehicle). Tale default potrebbe però incoraggiare una migliore ripartizione delle risorse tra le imprese statali e le società private.

Priorità simili, conseguenze diverse

È interessante notare che i rendimenti obbligazionari in Cina, che sono stati superiori a quelli degli Stati Uniti per quasi un decennio, hanno iniziato a convergere. Entrambi i paesi vogliono evitare un accumulo di rischi specifici.

Dopo diversi anni caratterizzati da una politica estremamente accomodante, gli Stati Uniti stanno alzando i tassi di interesse a seguito del miglioramento della crescita allo scopo di evitare il rischio inflazione. Questo fenomeno ha fatto salire i rendimenti rispetto ai minimi in diversi decenni. La Cina, che ha già registrato un brusco aumento dei rendimenti dal 2016, ha dovuto intervenire politicamente per affrontare la crescita rapida del credito, le pressioni ambientali e la corruzione. Questi interventi dimostrano la volontà di sacrificare la crescita nel breve periodo per ottenere una crescita più equilibrata, sostenibile e di maggiore qualità. Con il previsto rallentamento della crescita, l’inflazione stabile e l’aumento dei flussi dall’estero, il mercato obbligazionario è certamente favorito.

Le autorità cinesi prima o poi dovranno intervenire per alleggerire i vincoli in materia di leva finanziaria e allentare la politica monetaria. È già stato operato un taglio delle riserve obbligatorie per 700 miliardi di renminbi5 allo scopo di stimolare il credito al settore privato. Le autorità di vigilanza potrebbero inoltre consentire l’emissione di obbligazioni che non abbiano l’unico scopo di rifinanziare i titoli in scadenza.

Nel complesso, con rendimenti altamente competitivi, un mercato in cui i tassi di interesse tendono al ribasso, la bassa correlazione con altri mercati e una volatilità della moneta relativamente più contenuta, certamente le obbligazioni cinesi onshore sono un investimento da valutare.


Edmund Goh – Investment manager, Asia Fixed Income – Aberdeen Standard Investments