Italia: le sfide sono appena iniziate

Il mercato ha punito le azioni e i titoli di Stato dell’Italia per la sua manovra di bilancio fortemente dipendente dall’indebitamento. Il mercato del debito sta scontando nello specifico alcune prospettive decisamente negative e dal canto nostro prevediamo un incremento della volatilità nel prosieguo delle negoziazioni con la Commissione Europea.

Il governo italiano sta combattendo una guerra su due fronti.

Proponendo una manovra finanziaria che comporta pesanti spese alimentate dal debito, il Paese ha innescato conflitti con la Commissione Europea e con il mercato.

Né l’una né l’altro nutrono fiducia nelle previsioni italiane secondo le quali l’economia del Paese crescerà a un tasso dell’1,5%, né ritengono che l’attuale andamento del debito sia sostenibile dal punto di vista politico e finanziario.

A lungo termine, un mercato del debito pessimista rischia di incrementare il costo di finanziamento per l’economia reale, dando potenzialmente origine a un circolo vizioso.

Dinamiche del debito e di crescita

Lo stock di debito dell’Italia si attesta al 132 %del PIL, risultando uno dei più elevati nei mercati sviluppati. Si tratta di un importante punto debole, perché rende il Paese più sensibile agli shock di mercato e della crescita.

Nel corso degli ultimi anni l’Italia ha tentato, con scarso successo, di ridurre il suo cumulo di debiti. I precedenti governi hanno vantato un avanzo primario elevato, al di sopra della media dell’Eurozona, con l’obiettivo di ridurre il rapporto debito/PIL a un livello più gestibile pari al 120 % entro il 2020.

L’orientamento del nuovo governo, che predilige la spesa in deficit, gli sgravi fiscali e le sovvenzioni statali rispetto alle riforme strutturali, risulta in contrasto con le tendenze riscontrate nell’ultimo decennio. Si prevede un peggioramento dell’andamento del deficit: i nuovi obiettivi del 2,4 %, 2,1 % e 1,8 % nel corso dei prossimi tre anni segnano un punto di rottura rispetto ai piani precedenti per ritornare a un surplus di bilancio entro il 2021.

Occorre inoltre notare che, in assenza di solide forze che continuino a stabilizzare automaticamente la situazione, l’obiettivo di deficit fissato dalla coalizione di Governo rappresenta lo scenario più favorevole, basato su ipotesi di crescita estremamente ottimistiche per una media dell’1,5 % nel corso di tre anni. In base alla composizione del bilancio e ai moltiplicatori di spesa standard, tali livelli di crescita appaiono improbabili. A giudicare dagli ultimi dati dell’indice PMI, dimostratisi inferiori alle previsioni, le prospettive per la crescita italiana rimangono difficili. Persino un minimo rallentamento della crescita del PIL farebbe scivolare nuovamente il rapporto debito/ PIL del Paese verso una tendenza al rialzo.

Il ritorno dello spread

Il mercato ha punito i BTP e i titoli italiani.

I titoli di Stato del Paese hanno sottoperformato rispetto ad altri mercati periferici e lo spread BTP-Bund continua ad ampliarsi. Il rendimento dei titoli di riferimento italiani decennali si è attestato al 3,75 % ad ottobre, toccando livelli registrati l’ultima volta nel 2014. Analogamente, lo spread fra i BTP e i Bund tedeschi decennali ha toccato di recente quota 340 punti base, il livello più elevato dall’inizio del 2013 e prossimo al valore di 400 punti base indicato come la “soglia del dolore” dai funzionari italiani.

Gli investitori stanno rivalutando le prospettive politiche e macroeconomiche dell’Italia, nonché l’effetto di un deficit più elevato sull’offerta di BTP. Secondo la logica di mercato, il maggiore indebitamento e l’emissione dei titoli prevista si verificheranno nel momento in cui la Banca Centrale Europea ridurrà il programma di acquisto di asset, ritirando il sostegno al debito sovrano europeo.

I titoli azionari italiani non hanno registrato un rendimento sensibilmente migliore, con l’indice FTSE MIB che ha subito un calo del 22% dopo il picco di maggio. A risentirne maggiormente sono state le banche, il settore delle telecomunicazioni e le aziende esposte all’economia interna.

Il mercato sta scontando prospettive pessimiste con l’indicazione del 12 % di possibilità di default nel corso dei prossimi tre anni. I prezzi suggeriscono inoltre una possibilità di ristrutturazione del debito del 24 % con un haircut del 30 % nello stesso periodo secondo calcoli approssimativi basati sui contratti CDS italiani. A nostro avviso, nessuno dei due eventi è probabile e ciò dimostra quanto sia diventata negativa la percezione degli investitori.

Analogamente la ridenominazione, o rischio “lira”, scontata nei contratti CDS ha registrato un’impennata nel corso delle ultime settimane assieme ai rendimenti dei titoli italiani a breve scadenza.

Il prezzo riflette a nostro avviso scenari particolarmente negativi e le prospettive potrebbero migliorare nettamente se gli italiani mostrassero una certa flessibilità nelle negoziazioni per il bilancio.

Il prezzo sconta un declassamento del rating

Dal punto di vista politico, nessun governo è un’isola, specialmente nell’Eurozona. Il disinteresse dell’Italia per la disciplina fiscale contravviene al Patto di stabilità e crescita e ha scatenato una reazione negativa da parte della Commissione Europea, che ha definito la deviazione dagli obiettivi un evento “senza precedenti”. Le negoziazioni continueranno nelle prossime settimane, ma è improbabile che il loro tenore cambi, considerata la perdurante posizione conflittuale delle autorità italiane.

Non solo la Commissione, ma anche le agenzie di rating hanno espresso preoccupazione per le finanze italiane. Moody’s ha declassato il reddito sovrano dell’Italia di un notch, motivando questa decisione con il cambiamento della strategia fiscale e la mancanza di riforme strutturali.

Si prevede una mossa simile da parte di S&P nella giornata di oggi. Riteniamo che il declassamento del rating sia già scontato e che quindi si possa registrare un rally di sollievo al momento dell’annuncio stesso, ma sarà di breve durata se il governo italiano manterrà la sua retorica aggressiva.

Un declassamento ad high yield avrebbe effetti clamorosi sia sui mercati obbligazionari che sull’economia europea. Benché non rappresenti il nostro scenario di base né sia in linea con le stime di consensus, il mercato potrebbe cominciare a scontare quest’eventualità data la gravità del potenziale risultato.

Infine, la proprietà estera del debito pubblico italiano è calata considerevolmente nel corso degli ultimi anni, arrivando da oltre il 40 % nel 2010 a circa il 30 % di oggi. La maggiore quota di investitori interni dovrebbe offrire un certo sostegno ai titoli di Stato italiani, anche se gli acquirenti sarebbero comunque influenzati dal sentiment e da considerazioni relative alla sostenibilità a lungo termine. Bisogna anche considerare che diminuirà il sostegno della Banca Centrale Europea, la quale limiterà gli acquisti ai reinvestimenti. L’offerta netta dovrà aumentare per finanziare il piano del governo, esercitando ulteriori pressioni rialziste sui rendimenti.

Attenzione al contagio

Da un punto di vista finanziario, il mercato per i titoli di Stato italiani è un’isola, almeno per il momento.

Secondo le nostre osservazioni, il contagio è limitato per quanto riguarda gli altri mercati dei titoli di Stato periferici e minimo nei titoli corporate italiani.

Lo spread fra i rendimenti dei titoli decennali italiani e spagnoli si è allargato considerevolmente dall’inizio dell’anno, sottolineando una sottoperformance relativa dei BTP nei confronti dei Bonos.

Analogamente, il credito investment grade europeo è rimasto relativamente immune alle mosse che hanno innervosito i BTP. Le obbligazioni corporate investment grade italiane, ad esempio, hanno sensibilmente sovraperformato i titoli di Stato italiani dal momento che oltre il 70 percento delle obbligazioni dell’indice BofA Merrill Lynch Euro Corporate emesse dalle imprese italiane è attualmente scambiato a un rendimento inferiore a quello dei BTP dalla stessa scadenza. Malgrado ciò sia in parte dovuto alla relativa liquidità dei BTP rispetto al debito corporate, gli investitori reputano che le società con ricavi internazionali costituiscano una scelta più sicura rispetto al paese nel quale esse hanno sede.

Sebbene questi dati indichino solo un contagio limitato, gli investitori non devono sottovalutare il rischio. Se il rendimento dei BTP continuerà ad aumentare, altre asset class europee saranno colpite. Benché i mercati creditizi abbiano dimostrato di poter fungere da rifugio nei periodi di volatilità elevata dei BTP, la selettività rimane imprescindibile.

Le banche rappresentano (ancora una volta) il collegamento con l’economia reale

Le banche italiane sono il canale tramite il quale la volatilità dei mercati finanziari si riversa sull’economia reale.

La loro ampia esposizione ai titoli di Stato le rende sensibili alle variazioni dei rendimenti sovrani. D’altra parte il settore corporate italiano, che comprende molte piccole e medie imprese, dipende in misura di gran lunga maggiore dalle banche piuttosto che dai mercati dei capitali per quanto riguarda i finanziamenti.

Le previsioni sullo spread e sul PIL influenzano direttamente i calcoli per i costi di finanziamento delle banche e possono incidere sui loro livelli di capitale Core Tier 1. Nonostante i progressi significativi degli ultimi quattro anni, gli istituti di credito italiani di medie dimensioni stanno ancora rafforzando la loro situazione patrimoniale. Spread più elevati implicano minori prezzi di dismissione delle esposizioni deteriorate e perdite potenzialmente maggiori per le banche. Il destino degli operatori economici minori è perciò legato a quelli sovrani. I maggiori istituti del Paese, per quanto ancora volatili, dispongono di margini di protezione di capitale più consistenti e godono di un posizionamento più vantaggioso per affrontare le turbolenze. Manteniamo con soddisfazione la nostra esposizione sul fronte obbligazionario, mentre abbiamo ridotto la nostra esposizione alle banche sul fronte azionario.

Per il momento, l’impatto sull’economia reale è stato minimo. Le banche non hanno ancora scaricato l’aumento dei costi di finanziamento sui mutuatari privati e corporate e ogni incremento marginale nei tassi d’interesse attivi è andato di pari passo con l’aumento dei tassi sui depositi. Nel caso in cui gli spread mantengano il livello attuale o registrino un ulteriore incremento, prevediamo tuttavia un aumento del tasso d’interesse attivo. La maggior rigidità delle condizioni finanziarie finirà per pesare sulla domanda interna, mettendo così ancora più in discussione le ipotesi sul deficit e le ambizioni di crescita del governo.

Possiamo tutelare i nostri portafogli concentrandoci sulle aziende italiane con un’ampia diffusione all’estero, nonché su emittenti di credito non ciclici con una situazione patrimoniale solida e leader nazionali nel settore finanziario dotati di sufficiente liquidità per superare il contesto di volatilità.

Conclusioni

Gli investitori non saranno gli unici a sorvegliare attentamente i mercati.

I policy maker faranno altrettanto, dal momento che le loro promesse dipendono da una ripresa del sentiment e della crescita nel corso del prossimo anno. Presteranno inoltre attenzione agli umori dell’elettorato e degli imprenditori, specialmente nel ricco nord-est dove la maggioranza ha una delle sue roccaforti. Ogni variazione significativa nei sondaggi risultata dalle turbolenze dei mercati potrebbe incidere sulle scelte fiscali del governo, specialmente in vista delle elezioni europee ormai alle porte.

Ciononostante, al momento i due partiti al Governo godono ancora di un forte consenso fra gli italiani. Il governo continuerà pertanto a lottare sui fronti della finanza e della politica e si prevedono ulteriori scontri, notizie e volatilità nei prossimi trimestri.

Andrea Iannelli – Investment director, Obbligazionario – Fidelity International
Alberto Chiandetti – Gestore di portafoglio, Azionario – Fidelity International