Mercati obbligazionari braccati dagli zombie

Gli zombie continuano a perseguitare il panorama societario, e l’orda sta crescendo.

Il numero di aziende nei Paesi industrializzati i cui costi legati agli interessi passivi sono superiori agli utili annui – le “società zombie”, secondo il termine talvolta utilizzato per descriverle – ha raggiunto un livello che non sivedeva dalla crisi finanziaria globale. Bank of America Merrill Lynch stimache ci siano 548 di questi zombie nel club OCSE dei Paesi più ricchi,rispetto a un picco di 626 società al momento dello scoppio della crisi.

Questi zombie, come dichiarato al Financial Times, sono stati mantenuti invita da anni di oneri finanziari irrisori, prodotti da investitori in caccia diqualsiasi rendimento possibile in un mercato a lungo rialzista per le obbligazioni di Stato.

Ciò contribuisce a spiegare perché ci sia un numero di società zombie cinquevolte superiore a quello di fine anni Novanta, quando i tassi d’interesse eranosignificativamente più elevati in tutto il mondo.

Il gruppo immobiliare WeWork, che continua a risucchiare capitale unicamenteper stare a galla, deve essere considerato l’emblema di questa categoria. Mauna recente ricerca di Morgan Stanley evidenzia che sono moltissime le grandisocietà oppresse da un carico di debito tanto pesante che non hanno utili asufficienza per coprire il pagamento degli interessi, come Telecom Italia e lasocietà di lotteria greca Intralot.

I numeri sono saliti soprattutto tra le piccole e medie imprese statunitensi, in Europa e in particolare nel Regno Unito. Le società di beni di consumo di base presenti nelle vie commerciali britanniche, sommerse dai debiti, fallisconosempre più spesso ed è probabile che le conseguenze economiche della Brexit indurranno un numero ancora maggiore di società a entrare in crisi, sulla sciadel tour operator Thomas Cook.

Il carico crescente di debito societario è una conseguenza naturale delle politiche di allentamento monetario delle banche centrali, che hanno mantenutoi tassi d’interesse ancorati a livelli bassi.  È facile vedere la causa della crescente leva nel costo reale del debito.  Il costo di indebitamento dellesocietà, misurato attraverso il rendimento rettificato per l’inflazione sulle obbligazioni societarie investment grade dell’eurozona, è pari a circa il -1%. E lasituazione è analoga in altre parti del mondo.

Le società hanno risposto a questo contesto riequilibrando le loro fonti di finanziamento. Da nessuna parte ciò è più evidente come negli Stati Uniti, dovedal 2009 le società si sono indebitate per oltre 3.100 miliardi di dollariattraverso titoli di debito e mutui, riacquistando 4.000 miliardi di azioni,secondi i dati della Federal Reserve statunitense.

In molti film sui morti viventi, gli zombie possono ancora essere uccisi.

Anche molte società potrebbero andare incontro a una morte orribile se i margini di profitto venissero ulteriormente compressi a causa di un conflittocommerciale e di un rallentamento generale dell’economia globale. La qualitàdel credito societario si va costantemente deteriorando da decenni. Negli anni Novanta, il rating mediano del debito societario secondo S&P Global,un’agenzia di rating, era sostanzialmente di qualità investment grade. Adesso èdi poco superiore al livello “spazzatura”.

Questa è una grande preoccupazione per la salute anche del mercato azionario.Una recessione economica aumenta le possibilità di un’improvvisa e drasticacascata di downgrade. Molti grandi investitori possono detenere solo debito investment grade, il che significa che devono vendere le posizioni declassate alivello di spazzatura. Ciò causerebbe una seria indigestione nel mercatorelativamente illiquido delle obbligazioni high-yield, in quanto gli acquirenti rimasti faticherebbero ad assorbire l’offerta aggiuntiva.

Inoltre, il recente indebolimento delle protezioni tradizionali degli investitoriaumenta le probabilità di una crisi improvvisa. Solo nel 2011, praticamente tuttii mutui societari europei erano stati emessi con solidi “covenant” — le soglie finanziarie minime che contribuiscono a garantire che una società sarà in gradodi rispettare i suoi obblighi.

Attualmente, oltre l’80% del debito emesso dalle società più grandi è classificato come “covenant lite”, ossia che offre una scarsa protezione aicreditori.

Coloro fra noi che investono in attivi in difficoltà (“distressed”) e situazioni speciali (“special situations”) fanno molta attenzione al fatto che il 6% delleobbligazioni spazzatura europee sono scambiate a livelli “distressed”, o a più di 10 punti percentuale oltre le obbligazioni di Stato, secondo Deutsche Bank.  Il che significa che la proporzione di attivi distressed è in crescita dal solo 3%dello scorso anno.  Situazione analoga negli Stati Uniti, in cui il 9,3% dell’indicedi riferimento high yield è scambiato a livelli in sofferenza, rispetto al basso livello del 3,5% di settembre 2018.

Per contro, la maggior parte degli investitori obbligazionari pare soddisfatta. Il rendimento medio per un’obbligazione spazzatura in Europa è appena il 3,1%, incalo di 1,2% punti percentuale rispetto a un anno fa. La media ventennale èmolto superiore, all’8,5%.

L’intervento delle banche centrali ha sostenuto il settore societario per buona parte della scorsa decade e può continuare ancora fino a quando l’inflazione non inizierà a salire.  Nel frattempo, un allentamento della politica fiscale e unadistensione delle tensioni commerciali potrebbero stimolare i profitti.

Ma quando un ciclo economico diventa fiacco come questo, le probabilità iniziano a pendere verso il negativo. Si intravedono i segnali di un crollo delmercato del debito societario.