La “rottura” del mercato del credito: non è V, è U

A differenza della ripresa a cui abbiamo assistito nel primo trimestre del 2019, non ci aspettiamo che i mercati recuperino rapidamente le perdite registrate negli ultimi quindici giorni. Piuttosto che un rimbalzo a “V” che ha seguito precedenti epidemie di virus come la Sars e Mers, ci aspettiamo una ripresa a “U”, supponendo che il virus sia contenuto in modo ben orchestrato.

Black Monday (II) – e Thunder Thursday

I mercati globali hanno registrato pesanti perdite a seguito del crollo del 30% del prezzo del petrolio e del passaggio della Covid-19 allo stato di pandemia. Sui mercati del credito, le ultime due settimane hanno riportato gli spread su livelli più realistici dopo che avevano raggiunto livelli rappresentativi di un mondo quasi perfetto.

Su base relativa, l’impatto sui mercati a reddito fisso è stato significativo, anche nel contesto di un calo del 25% dai massimi dei mercati azionari asiatici ed europei. La guerra per l’approvvigionamento di petrolio ha aggravato tale situazione, data l’esposizione relativamente più elevata del mercato del credito verso l’energia.

Nelle ultime due settimane abbiamo visto che il rendimento del decennale Usa ha toccato minimi storici, mentre l’equivalente britannico è sprofondato in negativo per la prima volta nella storia. Gli spread sugli high yield si sono impennati e l’indice crossover iTraxx ha superato i 500bp – un aumento del 150% rispetto alla metà di febbraio.

È necessario un minimo di contestualizzazione per queste dinamiche del mercato:

1. I mercati del credito hanno sovraperformato l’azionario nel corso della recente ondata di vendite
2. A nostro avviso, per un certo lasso di tempo gli spread creditizi sono stati troppo tirati e la volatilità troppo bassa
3. Gli investitori non sono riusciti a distinguere tra emittenti di buona e cattiva qualità.

Focus sul credito di qualità

La nostra preferenza verso nomi di qualità superiore è emersa nelle ultime settimane. Ma le nostre preoccupazioni sui fondamentali del credito, le valutazioni, la prevalenza dei prestiti di tipo covenant-lite e i tassi di recupero attesi più bassi hanno aumentato la nostra avversione per il credito di bassa qualità che persiste da tempo. La nostra esposizione ai crediti con rating B e CCC è attualmente inferiore al 10%, rispetto al 50% del mercato high yield.

Controintuitivamente, la nostra preferenza per il credito di alta qualità non ha ancora iniziato a pagare. Questo perché il credito di bassa qualità tende a essere meno liquido e quindi non ha trovato un prezzo di compensazione in mezzo alla volatilità, mentre alcuni degli strumenti più liquidi su cui siamo esposti sono stati abbandonati e hanno subito un calo dei prezzi, come previsto. Nei prossimi giorni (o forse nelle prossime settimane) ci aspettiamo che lo shakeout sia prezzato anche sui crediti meno liquidi, come quelli con rating CCC, che finora non si sono mossi come previsto.

Andamento dei prezzi: reazione eccessiva o in ritardo?

Relativamente all’ondata di vendite, le nostre riflessioni si sono concentrate al momento sulle seguente tematiche:

1. L’Europa è stata più impattata degli Stati Uniti. A nostro avviso, l’iTraxx Main Index europeo si è mosso troppo, rispetto al CDX Investment Grade Index, focalizzato sugli Usa, solo leggermente eccessivo. Nello stesso modo, l’iTraxx Crossover Index si è mosso più in linea con le aspettative, rispetto all’indice CDX High Yield Index, che sembra invece essere in ritardo.
2. Probabilmente perché sono quelli con maggiore visibilità, i derivati sotto forma di indici hanno registrato movimenti di spread maggiori rispetto ai derivati su singoli nomi. Anche il cash non si è mosso come previsto e deve recuperare il ritardo.
3. I crediti con rating BB hanno registrato prezzi più realistici rispetto a quelli con rating B o CCC. A nostro avviso, questi ultimi due non hanno ancora trovato un prezzo di negoziazione. 
4. I mercati emergenti sembrano essere andati bene finora e potrebbero essere soggetti a un’ulteriore revisione dei prezzi. Il crollo dei tassi e una migliore convessità sembrano sostenere questa classe di attività meglio rispetto all’high yield dei mercati sviluppati.
5. Gli strumenti di credito del mercato petrolifero sono stati colpiti in modo significativo. Se da un lato ciò può essere giustificato per gli emittenti con bilanci più precari, dall’altro la reazione potrebbe essere stata eccessiva per le esposizioni a lungo termine sul credito di solidi emittenti investment-grade.

Volatilità virale: è necessaria un’azione coordinata

 Anche se i precedenti a forma di V indicano un effetto temporaneo sull’economia, vogliamo mettere in guardia sul fatto che il coronavirus sembra diffondersi più rapidamente, un livello di incertezza aggravato da una conoscenza limitata del tasso reale di mortalità o dei tassi di contagio, così come del potenziale di mutazione del virus.

Quindi, anche se attualmente il mercato appare ipervenduto, questo non significa che non possa scendere ulteriormente. Gli sviluppi dipendono dalla traiettoria della crescita globale nella seconda metà dell’anno e dalla possibilità di contenere la pandemia. Vi è ancora una possibilità che i mercati del credito possano essere soggetti a sospensioni delle negoziazioni, ponendoli di fatto in quarantena, come è avvenuto nel 2008 e nel 2011.

L’andamento dei mercati del credito dipende da ciò che accadrà nella seconda metà dell’anno. Un impatto a breve termine sui cash flow aziendali può anche essere gestibile, mentre non lo è un intero anno in rosso. La traiettoria del coronavirus è estremamente incerta, aggravata dalla probabilità di diffusione in altri mercati sviluppati.