Agosto, è il momento di ridurre il rischio in portafoglio e andare al mare

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La predisposizione al rischio è rimasta su livelli relativamente ‘sani’ nell’ultima settimana, con i mercati che hanno consolidato i guadagni realizzati a luglio. Non è emerso molto di nuovo dall’incontro del FOMC di mercoledì e, nonostante vi siano segnali che una seconda ondata di Covid-19 sta prendendo piede, sembra che gli investitori siano fiduciosi che la liquidità costantemente fornita dai policymaker continuerà a sostenere i prezzi degli asset.

In ultima analisi, questa convinzione potrebbe dimostrarsi di gran lunga troppo compiacente, ma sembra improbabile che le banche centrali la metteranno in discussione per il momento, date le loro preoccupazioni ben più pressanti sugli sviluppi nell’economia reale.

Di conseguenza, si è tentati di pensare che potremmo assistere a un periodo estivo tranquillo, con un calo della volatilità e la ‘repressione finanziaria’ dovuta ai tassi ultra-bassi che spingerà gli investitori verso il credito high yield e altre asset class in grado di offrire la prospettiva di un rendimento almeno positivo.

Svaniscono le speranze di una ripresa a ‘V’

In ogni caso, le valutazioni sono cresciute di molto negli ultimi 4 mesi. A nostro avviso, aprile è stato il momento giusto per aggiungere rischio al portafoglio. Ora invece conviene muoversi nella direzione opposta. Vi sono diverse ragioni che ci fanno credere che sia il caso di adottare un posizionamento più difensivo, via via che ci avviciniamo ad agosto.

Innanzitutto, è interessante notare che il recente rally degli asset di rischio ha coinciso con un periodo in cui vi è stato un brusco miglioramento dei dati economici rispetto ai minimi di marzo e aprile. Ciò ha alimentato speranze di una ripresa economica a ‘V’; tuttavia, crediamo che nelle prossime settimane i dati si dimostreranno deludenti da questo punto di vista.

Inoltre, l’accelerazione dei tassi di contagio nella parte meridionale e occidentale degli Stati Uniti ha provocato un’inversione delle iniziative di riapertura dell’economia nell’ultimo mese, per via della rinnovata necessità di mantenere il distanziamento sociale. I dati settimanali sulle richieste di sussidi di disoccupazione mostrano che è in atto una perdita di posti di lavoro ed è probabile che anche la fiducia delle imprese e dei consumatori sia stata colpita.

I divieti sui viaggi aumentano la ‘coronafobia’

Intanto, sembra che la riaccelerazione del virus in Europa possa pesare sul sentiment. Con paesi come il Regno Unito che all’improvviso hanno imposto la quarantena sulla Spagna, probabilmente la stagione turistica verrà compromessa ancora di più. Inoltre, sembra che la generale ‘coronafobia’ stia aumentando invece di diminuire, man mano che ci addentriamo nei mesi estivi.

C’è la sensazione crescente che gli accorgimenti che abbiamo dovuto applicare alla vita quotidiana si protrarranno anche nel 2021. Questa percezione è ulteriormente alimentata dalle immagini delle città deserte e dalle notizie provenienti dalle grandi aziende, che hanno annunciato che i loro dipendenti rimarranno a casa ancora per molti mesi.

Verso un appiattimento della curva?

Per quanto riguarda il virus, ci sono stati dati incoraggianti negli ultimi giorni, dato che la curva del contagio sembra andare verso un appiattimento in alcuni stati Usa. Tuttavia, sospettiamo che in alcuni casi ciò sia soltanto il riflesso di una riduzione del numero dei test.

Inoltre, i tassi di mortalità restano elevati negli stati in cui il sistema sanitario è sotto pressione, in contrasto con la narrativa che siano solo giovani e persone in salute a contrarre il virus. Sembra anche sempre più evidente che più viene fatto per normalizzare l’attività economica, maggiore sia il rischio che i contagi tornino a crescere.

Probabilmente, la rilevanza di questa osservazione risiede nel fatto che per un periodo di due o tre mesi i miglioramenti a livello di virus e di sentiment economico sono andati di pari passo. Tuttavia, guardando al futuro, ciò sembra insostenibile.

Inoltre, finché non verrà sviluppato un vaccino ci potrebbe essere un limite naturale per la normalizzazione economica senza che il tasso di contagio vada fuori controllo.

Il clamore elettorale mette in ombra la ragionevolezza politica

Riteniamo anche che il rischio politico sia in aumento negli Usa, con i politici che sembrano più preoccupati dallo strapparsi voti a vicenda più che dal fare la cosa giusta.

Di recente ciò è risultato evidente in riferimento alla disputa sull’estensione del CARES Act, con le disposizioni relative all’indennità di disoccupazione supplementare che scadranno alla fine di questa settimana in assenza di un nuovo accordo.

Con il Congresso che entrerà in pausa estiva dopo la fine della prossima settimana, sembrerebbe esserci una certa pressione su entrambe le parti per il raggiungimento di un compromesso, ma spesso, con i mercati azionari al rialzo, i policymaker tendono a disinteressarsi. Per far sì che ci si impegni a lavorare insieme potrebbe essere necessario un breve e brusco sell-off.

Nel frattempo, è da notare che le misure di easing fiscale e monetario hanno agito da catalizzatori per i rally dei mercati degli ultimi mesi, anche se al di là del focus sugli Usa, sembra improbabile che saranno annunciati ulteriori stimoli per il resto dell’estate.

Il punto sulle valutazioni nei mercati

Gli spread creditizi restano senza dubbio più ampi rispetto a inizio anno. Tuttavia, escludendo emittenti e settori che sono stati particolarmente colpiti dal Covid-19, in molti casi siamo tornati su livelli di fine 2019.

In modo simile, l’indice S&P è ora in lieve rialzo da inizio anno, anche se in gran parte a causa della solida performance di alcune mega-cap nel settore tech, uscite vincitrici dalla crisi.

Euforia sul forex

Credito a parte, c’è poco altro da segnalare sui mercati dei titoli di Stato core, se non il nuovo record minimo nell’indice MOVE sulla volatilità dei Treasury.

Il “quasi-controllo” della curva probabilmente conterrà i rendimenti per qualche tempo e sebbene potrebbe presentarsi l’opportunità di adottare una posizione short-duration più avanti, sembra che ciò non accadrà prima del 2021, a meno che l’arrivo di un vaccino non alimenti aspettative reflattive più ottimistiche.

All’opposto, sui mercati valutari si è vista una certa euforia, con il dollaro che si è indebolito rispetto alle altre valute, parzialmente per le difficoltà nell’affrontare il virus e per il restringimento del divario di crescita e tassi di interesse degli Usa con gli altri Paesi. La debolezza del dollaro è stata piuttosto generalizzata – con anche il Bitcoin e l’oro che si sono rafforzati come proxy valutari.

Il sentiment in Europa è stato sostenuto dall’accordo di due settimane fa sul pacchetto di stimolo, e ciò ha anche supportato l’euro. In generale, le valute dei mercati più avanzati sono riuscite ad andare in rally più di quelle dei mercati emergenti, nonostante il beta più elevato che implicano molte divise emergenti.

Sul medio termine, non ci sorprenderebbe assistere a un ulteriore indebolimento del biglietto verde. Tuttavia, nel breve periodo ci stupisce che lo short sul dollaro sia diventato all’improvviso una view molto condivisa. Di conseguenza, siamo stati reticenti verso questa mossa, temendo in qualche modo che un’inversione di sentiment ad agosto possa innescare una fuga da questa posizione.

Guardando avanti

Crediamo che, addentrandoci nel mese di agosto, sia appropriato ridurre il rischio. Le valutazioni schiacciate implicano che i mercati potrebbero risultare più vulnerabili alle eventuali cattive notizie

L’estate può spesso essere tranquilla, anche se in diversi casi agosto è risultato un mese sfidante. A settembre riprenderanno in modo massiccio i collocamenti, quindi crediamo che ci saranno molte opportunità per utilizzare la liquidità da qui a un mese, se appropriato.

In questo senso, pensiamo che cavalcare l’onda del mercato del credito negli ultimi mesi sia stato ottimale, anche se forse ora è arrivato il momento di ridurre il rischio e andare a riposarsi in spiaggia.