Vaccino, un’iniezione di speranza per i mercati

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Gli asset rischiosi hanno ricevuto un’iniezione di positività questa settimana, grazie all’annuncio di Pfizer sui risultati promettenti relativi al vaccino contro il Covid-19 che stanno sviluppando. Il tasso di efficacia del 90% è molto più alto delle proiezioni iniziali e con i test fase 3 più vicini alla conclusione rispetto ad altri vaccini, vi è stata un’ondata di speranza sul fatto che la sua diffusione nei prossimi mesi possa farci tornare alla normalità verso metà del 2021.

La speranza è che entro la fine del mese possano essere messi in circolazione addirittura tre diversi vaccini. Sebbene ci potrà volere un lungo lasso di tempo per vaccinare una percentuale della popolazione sufficiente a ridurre significativamente la diffusione del virus, la possibilità di proteggere le fasce più vulnerabili darebbe ai governi la giustificazione politica per rimuovere le restrizioni sull’attività economica molto più in fretta di quanto molti si aspettano.

L’ottimismo dovuto al vaccino ha provocato una significativa rotazione settoriale sui mercati azionari, con i settori più colpiti dalla pandemia che hanno registrato performance solide mentre la tecnologia ha perso parte dei guadagni di quest’anno. Parallelamente alla sovraperformance dei titoli ciclici e value, gli spread del credito con beta più alto sono migliorati rispetto a quelli del credito di qualità più elevata. Anche i mercati emergenti sono andati bene, incrementando i guadagni registrati settimana scorsa dopo le elezioni.

I movimenti a scatti dei prezzi suggeriscono che molti investitori non fossero pronti per questa situazione. Questo trend sui mercati potrebbe proseguire ancora, se la liquidità a disposizione verrà investita per comprare su ogni ritracciamento nei prossimi giorni.

Le preoccupazioni sul virus rimangono

Le speranze di un miglioramento dell’outlook per il 2021 grazie al vaccino sono comunque controbilanciate dalle preoccupazioni per la crescente ondata di contagi che si sta registrando in Europa e negli USA. Le restrizioni aggiuntive probabilmente peseranno sull’economia nel quarto trimestre. Ciò richiederà che le banche centrali restino ‘colombe’ nei prossimi mesi, per favorire condizioni fiscali accomodanti e far sì che i governi abbiano margine di manovra per espandere i deficit di bilancio, con la certezza che l’emissione di bond verrà più che controbilanciata dagli acquisti degli istituti centrali.

Negli ultimi giorni, le preoccupazioni per il virus sono aumentate negli USA, anche se in Europa settentrionale vi sono segnali positivi del fatto che i contagi potrebbero essere in diminuzione rispetto ai massimi raggiunti.

In parte, crediamo che il clima più mite in gran parte degli USA nel corso di ottobre abbia rallentato la nuova ondata di contagi e che la traiettoria si svilupperà quindi con alcune settimane di ritardo rispetto ai Paesi oltreoceano. Tuttavia, nonostante le ultime notizie su preoccupanti mutazioni negli allevamenti di visoni in Danimarca, si può ancora sperare che in alcuni Paesi sarà possibile allentare le restrizioni prima delle vacanze di Natale.

A nostro avviso, le politiche accomodanti nel breve periodo, combinate alle speranze di medio termine sul vaccino, dovrebbero continuare a supportare i mercati finanziari nell’ultima parte dell’anno.

Con gli investitori che iniziano a guardare alla crescita nel 2021, potrebbe esservi uno spostamento verso un bias reflazionistico, che significa che i rendimenti hanno più probabilità di aumentare che di diminuire. Tuttavia, dubitiamo che un aumento dei rendimenti possa durare a lungo prima che le banche centrali intervengano per contenerlo, per non rischiare di innescare un inasprimento delle condizioni finanziarie.

In ultima analisi, crediamo che gli istituti centrali siano più preoccupati di ciò che sta avvenendo nell’economia reale piuttosto che sui mercati finanziari. In questo senso, ci aspettiamo che vi sia un certo livello di controllo implicito della curva dei rendimenti, anche se non si tratta di un obiettivo dichiarato.

Politica statunitense

La scorsa settimana è stata caratterizzata dalle notizie che hanno descito Trump come uno sconfitto che non sa perdere e come un bambino che potrebbe dover essere trascinato fuori dalla Casa Bianca tra urla e pianti. È una situazione con sfumature da soap opera, ma non ci sembra un problema significativo per l’economia o i mercati e per fortuna non vi sono stati molti segnali di disordini e proteste dopo l’annuncio dei risultati del voto.

Più significativa è la domanda se Biden sarà in grado di assicurarsi il controllo del Senato in seguito ai due ballottaggi in Georgia previsti per il 7 gennaio. Questa possibilità sembra essere stata trascurata dai mercati, ma entrambi i risultati appaiono in bilico ed è difficile prevedere come la riluttanza repubblicana a concedere la Casa Bianca possa influenzare gli elettori.

Sembra probabile che alla fine il Senato sarà a maggioranza repubblicana con 51 contro 49 seggi, ma anche in questo caso, ai democratici basterebbe convincere un singolo senatore dell’opposizione per creare una situazione di parità, nella quale la Vicepresidente Harris potrebbe intervenire per spezzare l’equilibrio a favore del proprio partito. Sebbene resti improbabile che si adottino aumenti della tassazione o cambiamenti normativi importanti, crediamo vi sia margine perché venga approvato un pacchetto fiscale vicino ai $2.000 miliardi, decisamente superiore alle aspettative di molti osservatori.

Il Continente in attesa di news dalla BCE

In Europa, i mercati finanziari sono in attesa del prossimo meeting della BCE, a dicembre, con Lagarde che sembra segnalare un ampliamento del PEPP e dei LTRO e nessun cambiamento a livello di tassi di interesse per il momento. Gli spread periferici continuano a restringersi ed è possibile che vedremo ulteriori miglioramenti nelle prossime settimane. Tuttavia, la compressione degli spread è già in gran parte avvenuta e sembra sempre più che asset come i BTP rappresentino più un carry trade che un posizionamento da cui ottenere guadagni sostanziali.

Lo stesso potrebbe valere per il credito investment-grade, con gli spread a livello di indice praticamente invariati rispetto all’inizio dell’anno. Al contrario, sembra che il credito a beta più elevato offra maggior valore. In settori come i finanziari subordinati, ci aspettiamo che il rally continuerà, con l’azionario delle banche supportato dal fatto che probabilmente il divieto di erogare dividendi bancari verrà meno e che vedremo una rotazione verso l’azionario value.

A livello di credito, pensiamo che l’impatto generato dal Covid-19 sulle banche sarà minore rispetto al post crisi finanziaria del 2008, grazie a una regolamentazione più stringente e a una gestione dei bilanci molto più conservativa. Riteniamo anche che il premio tra i bond tier 1 e tier 2 continui a essere troppo ampio e che i coco potrebbero continuare il rally anche nelle prossime settimane.

Il Regno Unito

Le negoziazioni su Brexit si sono rasserenate nelle ultime settimane, il che viene generalmente considerato un buon segnale. Col passare del tempo è sempre più chiaro che sarà necessario un periodo di transizione per l’implementazione, con l’economia che continua a essere totalmente impreparata alla possibilità di una Brexit senza accordo.

Continuiamo ad aspettarci che verrà raggiunto un accordo e infatti restiamo lunghi sulla sterlina, anche se la durata di un possibile rally o di un annuncio potrebbe essere contenuta, alla luce delle stime sulla sottoperformance del Regno Unito rispetto ai peer.

Uno sguardo al Forex

Abbiamo mantenuto un atteggiamento positivo nei confronti del rublo russo e questa settimana abbiamo aggiunto una posizione sulla rupia indiana, sulla base del fatto che i player high yield che sono stati in ritardo nel 2020 dovrebbero recuperare nelle prossime settimane. Abbiamo realizzato guadagni sulla corona ceca e abbiamo ridotto l’esposizione alla corona norvegese a seguito delle performance positive.

In generale, i trend divergenti implicano che stiamo vedendo un numero crescente di opportunità per assumerci rischi a livello di Forex, in contrasto con i mercati dei tassi, dove la liquidità iniettata dalle banche centrali sta limitando i rendimenti e le opportunità.

Nei mercati emergenti, il rally degli asset turchi è stato percepito come conseguente ai cambiamenti governativi e ai commenti del Presidente Erdogan, che sembrano ammettere la necessità di un ritorno a politiche ortodosse.

Guardando avanti

Crediamo che molti investitori in qualche modo non abbiano investito a sufficienza per catturare le recenti mosse, come dimostrato dai prezzi di mercato.

A ottobre, abbiamo osservato come la volatilità implicita fosse molto elevata in prossimità delle elezioni USA e come ciò suggeriva che c’erano timori e incertezza sull’esito. Ciò ha probabilmente indotto alcuni investitori a rimanere liquidi, in attesa di poter comprare sui ribassi.

Tuttavia, visto che un calo non si è concretizzato in scia al voto della scorsa settimana e che ora l’attenzione si sta spostando sul vaccino e sul miglioramento dell’outlook per il 2021, ci aspettiamo ulteriori riposizionamenti dei portafogli nelle prossime due settimane, prima che la liquidità inizi a diminuire a dicembre.

Pensiamo che chi fa asset allocation voglia posizionarsi su un tema reflazionario a inizio 2021 e, dato il supporto delle politiche accomodanti in questo senso, che ci sia quindi spazio perché gli asset che hanno sottoperformato nel 2020, come i titoli bancari, possano invece sovraperformare nelle prossime settimane.

Se guardiamo invece un po’ più avanti, preferiamo mantenere più cautela.

A nostro avviso, l’espansione dei bilanci delle banche centrali potrebbe proseguire fino alla metà dell’anno prossimo negli USA e fino alla fine del 2021 nell’Eurozona. Tuttavia, ci aspettiamo che a un certo punto inizieremo a lasciarci la pandemia alle spalle e temiamo che, quando gli investitori sentiranno che il punto massimo degli allentamenti sarà passato e che la marea starà per cambiare, l’outlook per i mercati diventerà molto più sfidante.

Ci siamo abituati a un mondo dalla liquidità abbondante, ma ciò non durerà per sempre. Quando la marea si ritirerà davvero, esporrà molti emittenti, costringendoli a operare su livelli molto più alti di debito e indebitamento rispetto al passato. Più in generale, crediamo che alcuni ‘emittenti zombie’, supportati dall’ondata di liquidità, finiranno con il dover affrontare la prospettiva di downgrade e ristrutturazioni in quello che potrebbe essere un ciclo del credito prolungato con i default che resteranno numerosi per 3-4 anni.

In questo contesto, sentiamo che nello scenario attuale sia opportuno continuare a cercare di trarre rendimenti da posizionamenti lunghi sul rischio. Sarà probabilmente necessario però spostarsi su un posizionamento più difensivo man mano che ci addentreremo nel 2021.

Detto questo, il 2020 non è ancora terminato. Gli ultimi 10 mesi sono stati ricchi di sorprese e chissà cosa ci aspetta dietro l’angolo. Di certo non è il momento di essere compiacenti, ma abbiamo spesso osservato che i mercati possono performare meglio nei momenti in cui l’aumento dell’ottimismo per il futuro si combina con le politiche accomodanti del presente.

E tuttavia, viene da chiedersi se l’esito delle elezioni USA sarebbe stato diverso se solo Pfizer avesse annunciato il risultato una settimana prima…. Almeno però le prospettive per le vacanze del 2021 appaiono più rosee.