L’azionario dopo il rally

Le borse globali hanno registrato consistenti rialzi dai minimi dello scorso marzo che hanno portato il rapporto prezzo/utili (P/E) a circa 20x, un premio significativo rispetto alla media storica.

Una buona parte della performance è spiegata dai bassi tassi d’interesse. La mancanza di alternative sul mercato obbligazionario spinge molti investitori verso quello azionario, che di questi tempi promette anche flussi di cassa superiori grazie ai dividendi. Del resto, il rapporto prezzo/utili è una semplificazione per attualizzare gli utili attesi di un’azienda: a fronte di un tasso di sconto più basso, il valore attuale di quegli utili è ovviamente più alto.

I risultati del quarto trimestre dello scorso anno hanno comunque fornito un importante supporto. Sia negli Stati Uniti che in Europa, circa tre quarti delle trimestrali hanno battuto le aspettative, mediamente del 15%. Si tratta del maggiore scarto mai registrato, nonostante le restrizioni entrate in vigore alla fine dello scorso anno.

Questo andamento dimostra la grande capacità di consumatori e imprese di adattarsi a situazioni avverse. A livello assoluto gli utili rimangono ancora al di sotto dei livelli pre-COVID, ma le società hanno saputo contenere i costi e difendere margini e flussi di cassa.

A ben vedere il mercato comincia a prendere in considerazione anche un ulteriore fattore, che con tutta probabilità si rivelerà il più importante. Nel lungo periodo le borse sono guidate dagli utili delle società che ne fanno parte e gli investitori stanno cercando di stimare l’impatto delle nuove politiche economiche, che certamente influiranno sul potenziale di crescita e sulla redditività delle aziende.

Infatti, alcuni fattori caratterizzeranno questo ciclo economico rispetto a quelli degli ultimi decenni: gli stimoli fiscali più massicci, la maggior attenzione alla domanda interna, i tassi d’interesse più bassi e i progetti strategici e infrastrutturali di lungo termine per la sostenibilità ambientale e la digitalizzazione.

Per questo, negli Stati Uniti e nei mercati emergenti ci aspettiamo che gli utili superino i livelli pre-COVID entro la fine dell’anno. Causa i ritardi sui vaccini e le nuove varianti, l’eurozona sta uscendo meno rapidamente dalla crisi, ma ci aspettiamo comunque un recupero sostanzioso. A livello globale, dopo il crollo degli utili del 15% dello scorso anno, ci aspettiamo nel complesso un rimbalzo del 29% quest’anno, seguito dall’11% nel 2022. Con tutta probabilità, anche a medio termine la crescita rimarrà robusta.

Una panoramica del mercato azionario evidenzia però grandi differenze nelle valutazioni e forse qualche eccesso. Per esempio, Tesla ha una capitalizzazione di mercato che supera quella di tutti gli altri costruttori di auto quotati al mondo, Facebook da sola capitalizza più di tutto il mercato italiano e Amazon più di quello francese.

La tecnologia è stata la grande vincitrice lo scorso anno ma, guardando ai prossimi mesi, preferiamo i settori ciclici che presentano ancora valutazioni ragionevoli come i materiali di base, i consumi discrezionali, gli industriali e alcuni finanziari europei. Inoltre, vediamo ben posizionata la farmaceutica. Infine, a livello dimensionale le società a piccola e media capitalizzazione presentano maggior potenziale di recupero rispetto a quelle ad ampia capitalizzazione.

Siamo positivi anche sull’azionario emergente che, nonostante le buone performance, tratta a forte sconto rispetto ai mercati avanzati e dovrebbe beneficiare del recupero delle materie prime e della debolezza del dollaro.